投资要点:

宜得利是日本最大的家居零售企业，上市20 年营收利润稳步增长。

宜得利成立于1967 年，是日本最大的家居和家具零售企业。宜得利主打“极致性价比”标签，从制造、运输和销售端开始逐渐整合供应链，2007 年开始至今在全球市场迅速扩张，布局美国、中国大陆、中国台湾及东南亚市场。宜得利自上市以来营业收入和利润连续20年稳步增长，2002 财年至2022 财年，销售额从882 亿日元增长到9481 亿日元，经常收益从89 亿日元上升到1441 亿日元，二者年均复合增长率分别为12.61%和14.94%。

日本家居行业先后历经“黄金时代”、“白银时代”和“青铜时代”。

在20 世纪50 年代至70 年代，家居行业从百废待兴开始迅速驶向快车道，一批家具企业和品牌如雨后春笋般诞生。在70 年代末至80年代，日本家居行业开始不断整合，一批龙头企业开始崛起。90 年代后，由于日本经济衰退、房地产泡沫破灭和需求变化等诸多因素，日本家居行业进入长期的缓慢衰退时期。

宜得利穿越日本地产周期，主打平价高质，供应链一体化及全渠道布局，逆势铸造龙头。在产品方面，宜得利从顾客角度出发，重视设计开发，选择进口原材料和商品，提高客户使用体验。在供应链建设方面，宜得利重视物流网络和基础设施布局，制造商可直达店铺，同时在海外建厂，提高物流和生产效率。在全渠道布局方面，公司在国内开店的同时迅速布局海外市场，率先突破家居传统线下模式，拓展电子商务业务，全方位提高消费者购物体验。通过积极顺应行业需求变化并构建自身能力与竞争优势，实现逆势增长与扩张。

拓展市场，强化龙头竞争优势；聚焦用户，产品服务全面突围。通过复盘宜得利，我们认为其发展路径与历程对国内家居行业具有较多启示与借鉴意义。宜得利通过聚焦用户挖掘需求、寻求差异化定位，持续强化产品与服务能力，并布局全球市场拓展潜在需求，实现了在日本地产与家居行业下行期的逆势扩张。中国的家居行业正面临增长中枢切换及渠道的深度重构的现状，在需求结构、流量入口、用户需求、产业链价值分配等各方面正在发生着迅速变化。展望未来，国内家具企业或将由于各自发展阶段、公司基因、管理团队风格等多方面主客观因素的差异而形成战略方向及战术选择的区 别。从行业格局来看，我们认为国内市场与日本或有所不同，凭借多样化的消费者偏好，国内家具行业有望呈现分层次竞争，即头部企业聚焦大众消费市场，以满足最广泛的消费者需求为主要方向，持续提升全渠道市场占有率；长尾中小企业聚焦个性化专业市场，针对更为精准的用户群体提供相应产品，并做深做透目标客群。

盈利预测及重点推荐：当前市场对地产后周期板块整体仍处在相对悲观预期的状态，我们认为随着优质企业积极提升产品力、加强整装家装等全渠道合作，有望实现逆势拓展及市场份额逐步提升。维持对家居行业的“推荐”评级。重点推荐：欧派家居、顾家家居、志邦家居、索菲亚。

风险提示：家居企业品类融合不及预期，行业竞争加剧，国内和日本经济环境差异，市场开拓不及预期，原材料价格波动风险。