公司发布2023 年报，分红表现超预期！2023 年实现收入227.82 亿元，同比增长1.3%；实现归母净利30.36 亿元，同比增长12.9%；扣非净利润27.46 亿元，同比增长5.9%；2023Q4 单季收入62.18 亿元，同比增长0.1%，归母净利润7.26 亿元，同比增长4%，扣非净利润5.45 亿元，同比下降18.8%，2023Q4 扣非下滑，主要系2023Q4 谨慎性计提信用减值2.09 亿，以及2023Q4 期间费用率同比提升4.1pct（营销费用、人员优化一次性补贴）。2023 年每股派息2.76 元，分红率55%，按2024 年4 月26 日收盘价61.53元/股，对应股息率4.5%。

分渠道看：整装渠道延续高增，成为重要增长引擎；大家居战略稳步推进，零售增长有望修复；大宗渠道严控风险，稳中有进。

1）零售渠道：2023 年公司零售业务（直营+经销渠道，含整装）收入184.03 亿，同比基本持平，其中直营事业部为大家居桥头堡，全面践行公司“蝌蚪式”、“蝶变式”等大家居理论，持续在模式探索、流量获取、团队迭代重塑等方面不断地将公司零售大家居理论演化为现实，2023 年直营实现收入8.29 亿元，同比增长17.4%，截至2023 年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800 多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600 多个；整装渠道由欧派和铂尼思品牌双线推进，2023 年收入超30 亿，同比增长超20%，延续高增。2）大宗渠道：2023 年大宗渠道收入35.9 亿，同比增长3%，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。

2023 年营销架构及配套品供应链调整，橱衣品类表现略有承压，2024 年有望重新发力。

1）衣柜及配套品：2023 年衣柜及配套品收入119.59 亿元，同比下滑1.6%，主要系供应链调整导致配套品收入下滑，纯衣柜仍实现大个位数增长；2）橱柜：2023 年橱柜收入70.31 亿，同比下滑2.0%；3）木门：2023 年木门收入13.78 亿，同比增长2.4%；4）卫浴：2023 年卫浴收入11.28 亿，同比增长9%。在门墙柜、厨卫套餐带动下，公司木门、卫浴保持增长；橱衣柜经过2023 年营销架构调整后，2024 年有望重新发力。

精益管理提质增效，毛利率改善趋势明显。2023 年毛利率34.2%，同比提升2.5pct，单Q4 毛利率34.6%，同比提升4.1pc；2023 年净利率为13.3%，同比提升1.3pct，其中单Q4 净利率为11.6%，同比提升0.4pct；降本提效及原材料价格下行，同时低毛利配套品业务占比降低，带动2023 年衣柜毛利率同比提升4.7pct 至36.5%。

公司2023 年期间费用率为18.4%，同比提升1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7/6.2/4.9/-1.4%，分别同比变动+1.2/+0.2/-0.1/-0.3pct，主要系营销投放增加，及人员优化的一次性补贴所致。

2023 年公司主动破局求变，从品类经营管理全面转向以城市为中心的经营模式，整装大家居+零售大家居+零售整装全面加速推进大家居战略，优化经销商及门店，动员终端往全品类转型，多渠道引流模式下2024 年增长修复可期。公司前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。2024 年公司将力争实现营业收入同比增长5%-10%，力争实现净利润同比增长5%。

地产放松政策持续推出，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。分红比例明显提升，股息率提供安全边际。考虑外部环境压力，略微下调公司2024-2025 年盈利预测至32.42/35.35 亿元（前值为34.31/38.24 亿元）， 新增2026 年盈利预测38.26 亿元， 2024-2026 年分别同比增长6.8%/9.1%/8.2%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为12/11/10 倍，看好公司长期成长性，当前估值安全边际充足，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。