投资要点

启德：留学行业巨头，盈利能力教育行业顶尖。启德是中国最大的国际教育服务商之一，2014 年排名留学咨询市场第一，市占率12.9%；留学考培市场排名第五。留学中介市场同质化相对严重，启德和新东方前途出国、金吉列、新通形成寡头竞争格局，其中启德注重产品、服务品质、紧抓教育消费升级趋势，在获得高于行业成长的同时，更录得极高的盈利能力：

2015 年收入增长21.4%vs 当年出国留学人数增长13.9%；2014 至今净利润率维持在18%-19%，显著高于新通教育净利润率（11.5%-13%）和龙文、昂立、新东方等同行业公司，也略高于好未来（2016 财年度净利率17%，过去五年14%-22%）。

高管团队经验丰富、利益绑定，启德善于把握行业趋势。启德先后并购明杰教育、推出Prestige Only 项目、发展“学游”业务等，反映出其准确把握了留学低龄化和教育消费升级的大趋势。除留学咨询业务外，公司同时围绕留学客群的各项衍生消费进行业务开拓，在考培市场亦获得一定地位，未来我们认为嫁接资本市场后有望进一步向留学后市场延伸，以获得更大的市场空间。启德高管团队既具备教育集团管理、留学咨询和投融资经验，同时通过“启德同仁”持股绑定利益，保障经营管理稳定。

多方利益妥善协同，业绩承诺、补偿机制、标的估值合理。四通收购启德对价45 亿元、对应2016 年18.8 倍PE。启德财务投资者（交易完成后将持有上市公司42.66%的股权）永久放弃表决权，上市公司原实际控制人仍保持对公司的控制地位，李朱夫妇成为实质二股东。李朱夫妇和启德同仁承诺2016 年-2018 年实现净利润分别不低于 2.4 亿/2.75 亿/3.1 亿元，对应增速分别为39%/15%/13%，实现承诺的关键在于2016 年。本次以股份支付对价，以现金方式安排补偿的方式可充分激励启德管理层实现承诺。

陶瓷主业稳中有升，股权和治理结构规范，合作基础良好。公司于2015年7 月上市，控股股东家族持股合计62%，仍在承诺锁定期（还有两年到期），股权结构稳定且流通股比例低（36.5%），具备资本运作的基础。

公司陶瓷业务营收规模从2011 年的4.35 亿元增长到2015 年4.65 亿元，同期毛利率水平从25.44%提高到27.27%，净利润率维持在10%-12%波动。陶瓷业务虽稳健，但增长速度无法满足企业发展愿景，因此大股东与启德积极合作，为企业未来蓝图布局谋篇。

风险因素：预案修正交易发生变化风险；审批风险；行业增速不及预期、竞争加剧的风险；互联网留学对传统机构冲击加剧的风险等。

盈利预测、估值及投资评级：假设进展顺利，我们预计该案有望在2016年末或2017 年初过会，假设2016 年暂不并表，2017 年全年并表（预计实际并表6-10 个月），预计2016-2018 年全面摊薄EPS 为0.21/0.59/0.68元，其中陶瓷业务0.21/0.10/0.11 元，教育业务0.00/0.49/0.58 元。公司当前考虑发行股份购买资产后市值93 亿元，对应完成收购后3 亿-4 亿利润规模，基于目前教育板块估值水平按50 倍PE 估值测算，公司市值有望达到150-200 亿元之间。综合给予目标价27 元（对应公司2017 年教育业务50X+陶瓷业务25X），首次覆盖给予“买入”评级，建议复牌后积极配置。