20H1 收入同增11.8%。上半年实现收入12.6 亿元，同比增长11.8%，归母净利润8955 万元，同比下降53.43%，扣非净利润5181 万元，同比下降68.48%，毛利率42.2%，同比下降12.79pct，净利率9.55%，同比降低8.72pct。

单2 季度收入6.87 亿元，同比增长20.38%，归母净利润1218 万元，同比下降86.58%，毛利率36.08%，同比下降12.79pct，净利率3.24%，同比8.72pct。由于疫情影响线下服装销售，上半年母公司净利润为3739 万元，同比下降76%，公司出于谨慎性考虑，终止控股子公司礼尚信息拆分至创业板上市事项。

电商代运营持续保持高增长。礼尚信息上半年实现收入5.71 亿元，同比增长57%，Q2 收入增速为86%，较Q1 的20%显著提升，礼尚已累计与60 多个海内外知名品牌建立了高效、稳固的合作关系，积极探索社交电商、O2O、社群营销等新型业务领域，在今年上半年线下销售疲弱的情况下，代运营高增长，继续扩大市场份额。

减轻库存负担，服装业务轻装上阵。公司上半年毛利率同比下降的主因是礼尚业务占比提升导致的，礼尚代运营业务毛利率为21.4%，低于服装业务的毛利率60.48%。分业务看，礼尚毛利率下降主要因低毛利产品比重提升所致，服装业务中主要品牌毛利率均有所下降，我们认为公司通过降价促销的方式处理库存，为后续发展奠定基础，玖姿、尹默、安正上半年毛利率分别为57.56%、69.32%、71.58%，同比下降10.07、8.54、7.15pct，上半年成人服装存货账面价值为6.70 亿元，较2019 年底下降12%。

电商渠道高增长，静待线下稳步回归。公司所处的高端品牌，消费需求受疫情影响较大，玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨上半年收入同比增速分别为-20%、+4%、-34%、+68%、+7%，由于线下疲弱，公司注重线上渠道对服装的贡献，服装电商上半年实现收入2.48 亿元，同比增长53.97%，公司通过电商渠道补足线下收入下降的情况，我们预计随线下消费回暖，整体服装业务将逐渐修复。

盈利预测与估值。我们预计2020、2021 年净利润2.60、3.11 亿元，同比增速为-14.2%、19.6%，给予公司2020 年PE 估值区间22-23 倍，对应合理价值区间14.28-14.93 元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示。店铺扩张放缓，零售环境疲软，新品牌培育不达预期。