3Q23 业绩小幅低于我们预期

公司公布1-3Q23 业绩：收入20.47 亿元，同比-14%，归母净利润3.01 亿元，同比+6.8%，扣非归母净利润2.91 亿元，同比-2.4%；3Q23 收入7.30亿元，同比-28.5%，归母净利润1.06 亿元，同比-17.4%，扣非归母净利润1.08 亿元，同比-12.7%，业绩略低于我们预期，主要由于油气化工增长放缓及EPC 业务确认延迟。

国内油气化工放缓，出海保持稳健。单季度收入降幅较大，主要由于今年光伏EPC 项目尚未实现规模化收入，同比减少约5 亿元收入。由于国内油气化工资本开支放缓和出口基数较高，我们估计单季度厂用防爆业务增长仅个位数水平。

业务结构变动致盈利能力变化，现金流保持健康。由于EPC 业务占比下降，1-3Q23/3Q23 综合毛利率同比增加11.4/14.2ppt 至57.4%/57.5%，同时期间费用率同比增加10.7%/12.3%，扣非净利率同比增加1.7/2.7ppt。前三季度公司经营活动现金净流入3.44 亿元，去年同期净流出0.5 亿元，现金流保持健康，我们认为将为公司保持稳健分红奠定良好基础。

发展趋势

宏观环境偏弱，油气化工资本开支放缓。今年以来公司厂用防爆国内增速较前两年有所放缓，这反映了偏弱的宏观经济形式。我们预计明年这一趋势将延续，而增量贡献主要来自高端制造、白酒等新应用。另一方面，公司油气化工下游70%为替换需求，即便资本开支大幅下滑的2014-2016 年，公司厂用防爆业务降幅也明显小于前者。

出口保持稳健增长，未来成长空间较大。自2021 年以来，公司出口业务呈现加速态势，去年同比增速10%，今年上半年同比增长20%，而受季度确认节奏影响，我们估计三季度增速放缓，但全年及明年增速预计仍将实现同比增长15%左右。海外龙头库柏工业在中美以外的防爆电器收入约6-8 亿美元，我们认为这代表了公司潜在空间，我们预计今年公司海外收入仅7亿元，上行空间仍大。

盈利预测与估值

考虑油气资本开支放缓，我们下调2023/2024 年EPS 预测3%/12%至1.34/1.50 元。当前股价对应2023/2024 年13.2x/11.9x P/E，考虑盈利下调和增速放缓带来的估值下行，我们下调目标价21%至23.00 元，对应2023/2024 年17x/15x P/E，有30%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

油气化工资本开支趋弱；出口增长不及预期。