归母韧性增长，维持“买入”评级

24 年公司营收24.9 亿，同比-13.08%，归母、扣非归母净利润为1.69、1.32亿，同比+5.03%、-10.75%；其中24Q4 收入3.21 亿，同比-56.57%，归母、扣非归母净利润为0.01、-0.27 亿，同比-90.19%、-751.33%。25 年一季度营收5.21 亿，同比-19.08%，归母、扣非净利润为0.43、0.38 亿，同比-17.78%、-22.96%。公司作为全球最大的复合管道制造商，持续深耕市场，拓展氢能、核电、海洋光伏等新领域，有望不断提升其在管道领域的市占率，考虑到24 年以来国内管道市场竞争激烈，我们预计公司25-27 年实现净利润为2、2.4、2.9 亿（25-26 年前值为2.3、2.8 亿元），维持“买入”评级。

钢丝、保温、PVC 等产品销售下滑拖累收入增长分产品来看，24 年PE/钢丝/防腐/保温/PVC 管道产品收入分别为3.8、2.9、14、0.9、0.5 亿元，同比+7.7%、-24.9%、+8.7%、-44.1%、-55.4%；均价分别同比-2.4%、+5.8%、-3.4%、+0.7%、-5.6%；5 类产品销量分别为3.5、2、23.1、1.3、0.6 万吨,同比+10.4%、-29%、+12.5%、-44.4%、-52.8%；毛利率分别为22.8%、31.2%、19.1%、10.9%、15.4%，同比-0.7、-0.01、-2.6、-6.2、-5.1pct。除PE 和防腐管道产品外，其他管道产品销量大幅减少拖累24 年整体收入增长。

毛利率略有下滑，减值冲回、投资收益等非经常性损益推动净利率上升24 年综合毛利率为18.67%，同比-0.71pct，25Q1 毛利率为21%，同比+5.16pct。24 年公司期间费用率为12.23%，同比+1.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.58、+0.26、+0.4、-0.21pct，其中财务费用受利息支出和手续费增加影响同比增长14.25%；资产+信用减值合计冲回453 万（上年同期计提6429 万损失），投资收益同比增加2001 万元，综合影响下24 年净利率同比提升0.97pct 至6.8%。2024 年CFO 净额为0.94亿，同比少流入0.97 亿。

水利投资维持高景气，看好公司步入Q2 旺季表现24 年全国水利建设完成投资1.35 万亿元，我国水利投资已连续第三年超过1 万亿元，创历史新高。今年一季度，水利建设完成投资同比增长2.9%，在去年同期高基数之上仍然实现稳中有增。资金方面，25Q1 全国水利建设落实地方政府专项债券同比+37%，银行贷款同比+38.5%，社会资本同比+33.2%，水利建设资金落实加快，看好公司步入Q2 旺季表现。

风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，产能释放不及预期，坏账风险，行业竞争加剧。