事项：

公司发布2025 年三季报。25 年前三季度实现总营收40.49 亿元，同比-12.88%；归母净利润2.98 亿元，同比-31.49%；扣非归母净利润2.89 亿元，同比-30.33%。

单Q3 实现营收14.37 亿元，同比-11.64%；归母净利润0.94 亿元，同比-35.05%；扣非归母净利0.94 亿元，同比-30.96%。

评论：

25Q3 营收降幅略有收窄，华中延续领跑全国。分品类看，25Q3 面包及糕点/其他食品分别实现营收13.6/0.8 亿元，同比-8.9%/-41.4%，整体需求疲软背景下，以月饼为代表的其他产品降幅更大；分地区看，25Q3 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.21/6.43/4.70/0.60/1.57/0.92/0.98 亿元，分别同比-10.1%/-14.2%/-8.3%/+7.8%/-6.6%/-13.9%/-13.9%，受益于与量贩零食渠道合作顺畅，华中地区持续领跑全国。

改革决心充足，持续加大费投，盈利能力持续承压。25Q3 毛利率为23.15%，同比-0.02pcts，公司严控返货率，年内折旧摊销加大背景下25Q3 毛利率维持平稳；销售费用率为8.91%，同比+1.03pcts，公司改革决心充足，弱市之下持续加大费用投放，以企实现品牌重塑并消化新增产能；管理/研发/财务费用率为2.13%/0.54%/0.5%，同比-0.02/+0.33/+0.02pcts，加快推新背景下研发费用率有所提升。故25Q3 净利率为6.56%，同比-2.36pcts，盈利能力持续承压。

改革有望提速，紧盯调整进展。近两年公司持续受到需求疲软、渠道变迁及竞争加剧的挑战，25Q1 管理层换届后以探索新模式、强化竞争力为目标，积极探索年轻化与渠道改革。产品端，当前SKU 数量已从30 个提升至40 个，以更好适应需求及渠道变化，并适当以代工模式消化过剩产能；渠道端，加快拥抱量贩零食等新兴渠道，华中地区已打出较好模板，未来有望进一步推广；品牌端，25 年公司逆势加大费用投放，推动品牌年轻化重塑。此外，公司于10月启用上海研发中心（兼行业信息交流中心及新零售业务总部），其中设立10个小车间作柔性生产示范，满足新兴渠道小批量、个性化需求，待模式跑通后将在全国工厂复制推广，未来改革有望进一步提速。25Q3 末公司营收已初现企稳态势，建议紧盯调整进展。

投资建议：经营筑底中，紧盯改革进展，维持“推荐”评级。考虑公司改革仍在调整、费率或将维持高位，我们下调25-27 年EPS 预测至0.24/0.27/0.29 元（原预测为0.27/0.30/0.33 元），对应PE 为23/20/19 倍。公司品牌资产深厚，25 年经营筑底，未来加快新模式探索，建议紧盯改革调整进展。同时，随26H2佛山工厂投产后将无重大产能规划，资本开支见顶回落，后续分红率有望提升，给予26 年PE 估值22 倍，对应下调目标价至6 元，维持“推荐”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。