公司发布26 年半年报。26H1 实现收入25.6 亿元，同比-2.0%；归母净利润1.5亿元，同比-28.7%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-29.5%。其中Q2 实现收入13.9 亿元，同比-1.4%；归母净利润0.9 亿元，同比-22.0%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比-22.9%。

评论：

26Q2 面包主业跌幅收窄，新兴渠道增长对冲传统渠道下滑。分产品看，26H1面包及糕点/其他业务分别实现营收25.4/0.2 亿元，同比-1.9%/-15.1%，其中，Q2 面包及糕点/其他业务分别实现营收13.7/0.2 亿元，同比-1.4%/-4.6%。Q2面包主业整体平稳、跌幅环比保持收窄，核心系渠道表现分化，传统商超等成熟渠道下行对收入形成一定压制；零食量贩、会员店代工、线上等新兴渠道保持高增，支撑整体收入呈现企稳态势。分市场看，26Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别同比-7.9%/-0.8%/-3.6%/+1.8%/-5.4%/-3.8%/-21.4%，其中华北、东北、华东主要市场下滑，系公司主动推进渠道精耕、出清低效网点，传统渠道短期阶段性承压。

渠道转型拖累毛利，精益费投部分对冲，盈利仍有承压。26Q2 毛利率为22.22%，同比-1.61pcts，预计系渠道结构变化和返货率增加拖累。费用端，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.90%/2.31%/0.76%/0.54%， 同比变动-0.52/+0.16/+0.34/+0.02pcts，其中销售费用投放有所下行，管理费用率主要是咨询审计费增多；研发费用率提升主要是由于本期上海研发中心投入使用后，折旧费用及人工费相应增加所致。整体26Q2 净利率为6.72%，同比-1.77pcts。

传统渠道调整，新兴渠道势能增强，营收有望率先转正。上半年公司传统渠道仍处于调整中，通过出清低效终端网点、精简品类SKU，强化线下经营质量，对短期业绩形成影响。后续公司将持续深化渠道经营改善，一方面传统渠道聚焦存量网点精细化运营，巩固核心市场基本盘；另一方面新兴渠道加快渗透节奏，与头部会员店的加强定制代工合作、推进零食量贩终端铺市，同时加码线上渠道运营，打造多元增长曲线。下半年随着各项调整举措逐步落地见效，收入端有望企稳回升。

投资建议：短期经营承压，紧盯调整进展，维持 “推荐” 评级。公司受传统渠道调整、返货率上行影响，短期盈利阶段性承压；下半年随传统渠道调整企稳、新兴渠道放量，收入有望逐季改善，盈利随动销修复逐步回升，我们略调整26-28 年业绩预测为2.5/2.7/2.8 亿元（原预测为3.0/3.3/3.6 亿元），对应26/27/28 年PE 仅为26/25/23 倍。考虑公司作为短保烘焙龙头，依托日配供应链与品牌基础，持续推进新品迭代和新兴渠道拓展，长期经营质量改善逻辑清晰，当前股息率4.8%，给予27 年27 倍PE，对应目标价4.6 元，建议紧盯渠道调整进展，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。