事件：桃李面包发布2023 年年报，2023 年公司实现收入67.59 亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润5.74 亿元，同比下滑10.3%，其中Q4 实现收入16.92亿元，同比增加2.0%，实现归母净利润1.15 亿元，同比下滑23.6%，业绩符合市场预期。

核心业务增长滞缓，推新品+扩产能长短期应对。2023 年公司面包及糕点/月饼/粽子/其他收入65.32/1.49/0.17/0.60 亿元，同比增长0.6%/6.9%/27.8%/49.9%，核心的面包类业务收入增速仍有承压，一方面，整体消费环境有待修复，另一方面，公司2022 年有部分保供需求，收入基数相对较高。品类上看，在醇熟等原有明星产品收入稳步增长的基础上，公司不断加强新品开发，新品面包按计划投放，推出各类月饼、粽子礼盒以适应消费者需求，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包。展望2024 年，烘焙食品正餐化趋势明显，以及公司新品推动，产能落地，着力构建全国生产基地布局，业绩有望持续改善。

着力开发新市场，积极拥抱多渠道。2023 年公司核心区域华北/东北/华东实现收入15.22/28.28/20.94 亿元，同比变动+0.0%/-2.3%/6.6%；从经销商数量上看，2023 年末华北/东北/华东区域经销商数量为183/276/246 个，同比净增加12/2/9 个。华北、东北两个成熟市场收入同比增速已较为缓慢，公司着力于开发华东、华中、西北地区市场，使得其销售额稳步增长。渠道方面，公司积极拓展线上消费业务，深度参与客户端平台合作，发展O2O 和新零售业务，建立整合线上线下多个渠道的数字化营销平台。

盈利能力有所承压，期待改善空间。2023 公司毛利率为22.79%，同比降低1.20pcts，主要原因系部分原材料价格同比上涨，以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。2023 年Q4 公司销售/管理费用率同比变动+0.05/-0.44pcts 至8.39%/1.94%，费用整体有所收敛，其中2023 年财务费用同比增长122.96%，主要是由于本期借款利息支出增加所致。综上，2023 公司实现归母净利率8.49%，同比降低1.08pcts，23Q4 归母净利率6.78%，同比降低2.27pcts。我们认为，公司成本仍有充足的下降空间，随着产能持续爬坡，新建项目费用未来有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。

盈利预测、估值与评级：考虑到短期消费仍有承压，我们下调2024-25 年归母净利润预测至5.98/6.68 亿元（较前次下调24%/24%），新增2026 年归母净利润预测为7.02 亿元，当前股价对应PE 为17/16/15 倍，下调至“增持”评级。

风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。