嘉友国际公布24 年及1Q25 业绩：1）24 年实现营业收入/归母净利润87.5亿/12.8 亿元，分别同比+25.1%/+22.9%；2）1Q25 实现营业收入22.9 亿/归母净利2.6 亿元，分别同比+15.0%/-14.8%。公司24 年报收入及归母净利均低于我们预期（119.3 亿/15.6 亿元），主因去年2H24 以来焦煤价格持续下行，蒙煤进口量增长放缓，公司物流及供应链贸易收入量价齐跌。展望25 年，1Q25 焦煤价格持续下行，甘其毛都口岸进口量同比小幅下滑，对公司1Q 收入及净利形成压制。但我们看好公司积累的跨境陆运运营经验和稀缺陆运口岸资源、与上游资源方和下游客户的长期合作关系，中蒙业务有望企稳、非洲业务有序推进，维持“买入”。

中蒙：蒙煤进口增速放缓，价格持续下行，25 年业绩或承压据蒙古国国家统计办公室，24 年1-12 月甘其毛都口岸累计完成进出口货运量4071.6 万吨，同比+7.6%，其中进口煤炭3920.6 万吨，同比+7.4%。受益于蒙煤进口量提升、上半年价格高企，公司24 年跨境多式联运综合物流服务实现营业收入/毛利24.5 亿/7.5 亿元，同比+22.2%/+31.5%；主焦煤供应链贸易实现营业收入/毛利57.5 亿/7.6 亿元，同比+29.8%/+46.1%。但24年8 月以来，蒙煤进口量增速放缓。25 年截至4 月21 日，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量1133.74 万吨，与去年同期相比约下降4.7%。其中进口煤炭1082.06 万吨，同比下降约6.4%，运量下滑拖累中蒙多式联运业务、焦煤价格持续下行拖累供应链贸易盈利，导致1Q25 盈利同比下滑。

非洲：着眼长远，布局核心运输资源，收入与盈利稳步成长24 年，公司完成对非洲跨境运输企业BHL 收购，建立东南部非洲不同国家间的配货节点，服务于铜矿带客户的物流需求（营收计入跨境多式联运物流服务）。陆港项目方面，24 年营收/毛利分别同比提升16.4%/7.3%至4.9 亿/2.8 亿元，受益于刚果（金）卡萨项目车流、货运量稳步增长。24 年，公司开启坦桑尼亚战略延伸，有望与现有刚果（金）、赞比亚港口完成“点-线-网”的战略升级，在非洲中南部建立综合物流运输网络，实现收入与利润的稳步增长。

盈利预测与估值

我们下调公司25-26 年归母净利预测37.4%、37.3%至13.2 亿元、15.9 亿元，新增27 年预测值19.7 亿元，对应EPS 分别为1.35 元、1.63 元、2.02元。下调预测主因蒙煤进口增速下滑、焦煤价格持续下行，对中蒙业务形成阶段性压制。我们给予25 年13.6x PE（可比公司Wind 一致预期为11.4x，估值溢价主因公司陆运口岸资源稀缺、非洲业务扎实布局、空间广阔，前值13.2x），目标价18.41 元（前值28.30 元），维持“买入”。

风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。