本报告导读：

嘉友国际 2024 年中蒙非洲双轮驱动实现增长，2025Q1 中蒙业务承压导致业绩下滑。中蒙业务阶段性承压，核心竞争力不改。底层逻辑持续验证，非洲业务由点到网逐渐全面开花。维持“增持”评级，下调目标价为 17.39元。

投资要点：

维持“增持” 评级。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为14.16/17.58/21.39 亿元（ 原预测2025-2026 年归母净利润为21.36/26.80 亿元），对应EPS 分别为1.45/1.80/2.19 元。考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线明确，我们给予公司2025 年12倍PE，对应目标价17.39 元，维持“增持”评级。

2024 年中蒙非洲双轮驱动实现增长，2025Q1 中蒙业务承压业绩下滑。嘉友国际2024 年实现营收87.54 亿元，同比+25.14%，实现归母净利润12.76 亿元，同比+22.88%。2025Q1 实现营收22.95 亿元，同比+15.02%，实现归母净利润2.62 亿元，同比-14.77%。我们认为，2024 年业绩增长一是由于中蒙业务以量换价实现业绩增长，二是非洲业务高增；2025Q1 业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致短盘运费一季度低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。

中蒙业务阶段性承压，核心竞争力不改。2024Q4 和2025Q1，甘其毛都口岸通车数分别同比-10.8%/-10.8%，短盘运费分别同比-75.4%/-49.4%，量价均承压，抑制了公司近两个季度业绩增长。我们认为，在蒙煤需求疲弱，价格持续走弱的趋势下，短期内中蒙业务经营仍承受压力，静待煤价企稳、需求回升。但长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。

底层逻辑持续验证，非洲业务由点到网逐渐全面开花。我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。非洲业务方面，公司深耕中部、东部和南部非洲的陆港、边境口岸、港口、仓储和车队资源，关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。

风险提示。需求下滑，行业政策变化，地缘政治风险，汇率波动风险等。