核心观点：

筑巢引凤拓宽供应链，中蒙模式打造高ROE 样板：嘉友国际是一家围绕核心陆港资源从事跨境供应链服务的企业。公司早期以蒙古为切入点，深度布局中蒙跨境海关资源，并围绕着主焦煤、铜精矿等商品提供贸易、多式联运等物流服务，公司盈利受业务量增长和业务链条延伸驱动，18-22 年，归母净利CAGR 达到26%，平均ROE 达到19%。

区域扩张打造增长点，非洲业务进入业绩释放期：中蒙模式取得成功后，18 年起公司正式将商业模式向外复制到中亚、非洲地区，历经6年布局的路产资源和运输资产将逐渐进入变现期。22 年新疆霍尔果斯口岸正式投运，同年刚果(金)卡萨项目投产开始产能爬坡，23 年10 月收购BHL 运输车队，同年刚果(金)迪洛洛与赞比亚项目开始投资建设。

投资逻辑：①短期中蒙业务维持高景气：蒙古矿产出口有望维持高景气，配套项目也在持续投建，量增与链条延伸有望持续驱动业务增长。

②中期非洲放量贡献业绩弹性：公司产能投放与非洲刚果(金)铜矿扩产进度匹配，24-26 年，刚果(金)铜矿产量净增加量占全球比重达到19%，运输量和车流量均有较大增长空间，带来业绩弹性。③长期依托资源优势提升市占率：随着资源配置的成熟，各业务区域市占率的提升能够进一步打开公司的成长空间。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年EPS 分别为1.48、1.78、2.13 元/股。看好公司自身物流服务能力不断提升以及投运资产逐步产能爬坡，未来公司业绩有望逐季度验证，给予公司24 年15 倍的PE 估值，对应合理价值26.7 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：地缘政治风险、蒙古煤炭进口需求不及预期、陆港项目收费调降或车流量不及预期、项目建设延缓与爬坡进度不及预期、宏观环境不景气。