投资建议

这是跨境物流系列的第四篇报告，聚焦于跨境多式联运企业嘉友国际。我们于2022 年3 月发布报告《厉兵秣马，再造嘉友》，公司2022 年归母净利润约6.8 亿元，较2021 年接近翻倍，实现了“再造”，公司预告2023 年归母净利润约10.1-10.8 亿元，同比增长48%到59%。如果说此前的核心逻辑在于中蒙口岸业务恢复和萨卡尼亚陆港投产，那么往后看，市场更需要认知到公司在非洲物流市场的竞争能力，这是此篇报告想要聚焦的方向。

理由

非洲矿业物流市场规模或超百亿元。根据刚果（金）矿业部公告的铜矿出口量，并以艾芬豪公告的铜矿物流成本（CIF价格551 美元/实物吨）为平均值，我们测算2022 年刚果（金）铜矿出口物流市场约为111 亿元（若包含钴锌等则超过此规模）。我们测算从非洲内陆段（矿山到港口）成本为247-367 美元/实物吨，占链路物流成本的45%-67%。

非洲内陆物流典型特征是耗时长、成本高和竞争散。1）耗时长：根据艾芬豪公告，核心路线卢本巴希到德班港/达累港的往返预计大约50/40 天；2）成本高：根据CCTTFA1，2022 年非洲内陆运输成本为0.10-0.12 美元/吨公里，是中国的3-4 倍，原因或在于燃油效率不高；另外延迟情况下隐形成本（如资金占用成本）能占到总物流成本的19-59%；3）竞争散：市场没有绝对的龙头，以中小型车队和货代企业为主，尚未形成明显规模效应。

谁能突围？核心是资源卡位和精细管理，嘉友兼具。资源卡位意味全链路物流可控性更强，精细管理意味全流程成本管理更有效，嘉友兼具资源卡位（拥有三个口岸特许经营权，超过500 辆车和保税仓库）和精细管理能力（本地化车队管理人员+公司过往管理经验）。我们认为公司依托口岸跑通非洲物流运转模式，是短期增长看点；未来赞比亚萨卡项目和刚果（金）迪洛洛项目逐步落地，嘉友持续渗透非洲进出口物流市场，获得更高市占率（我们测算公司公告的物流合同仅占卡莫阿矿10%运量），是中长期增长核心。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变，预计2023/24/25 年的盈利分别为10.3/12.9/15.3亿元，同比增长51.9%/24.9%/18.2%。当前公司股价对应2024 年11.5xP/E，我们切换到2024 年估值，给予16x P/E（修复到2018-19 年平均水平），上调目标价27.5%至29.56 元，较当前股价有38.7%的上行空间。

风险

刚果（金）铜矿产量不及预期，非洲车队管理不善，蒙煤价格大幅波动。