2025 年公司收入同比-7%/归母净利润同比-33%。1）2025 全年公司收入为63.3 亿元，同比-7%；归母净利润为1.7 亿元，同比-33%；扣非归母净利润为0.7 亿元，同比-47%。

全年毛利率同比+1.5pct 至56.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.9/-0.3/+0.2pct 至41.6%/7.0%/1.1%（我们判断销售费用率提升主要系开设旗舰店、集合店带来相关费用增加），计提资产减值损失1.69 亿元（上一年同期1.35 亿元），净利率同比-1.0pct 至2.7%。

2）单四季度：2025Q4 收入为21.2 亿元，同比-6%；归母净利润为1.5 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为1.2 亿元，同比-9%。毛利率同比-1.5pct 至54.4%，净利率同比+0.3pct 至6.9%。3）2025 全年公司合计派发现金股利1.41 亿元，股利支付率81%，股息率2.1%。

2026Q1 收入同比-1%/扣非归母净利润同比+33%，低基数下利润大幅增长。2026Q1 公司收入为16.6 亿元，同比-1%；归母净利润为1.4 亿元，同比+10%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+33%。2026Q1 公司毛利率同比+2.6pct 至62.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.1/-0.9/-0.1pct 至41.7%/6.6%/0.9%，计提资产减值损失0.43 亿元（上一年同期0.33 亿元），净利率同比+0.8pct 至8.3%。

集合店模式运营顺利，男、女、童装品牌相对稳健，乐町短期拖累。分品牌来看：1）收入：

PB 女装/PB 男装/ 乐町/MP 童装2025 年收入同比分别-5%/-7%/-15%/-4% 至23.7/26.0/4.6/7.9 亿元（2026Q1 收入同比分别+2%/+2%/-21%/+6%），毛利率同比分别+1.7/+0.8/+3.8/+0.6pct 至58.4%/58.3%/51.1%/57.1%。2）渠道数量：PB 女装/PB 男装/乐町/MP 品牌2025 年末门店数量分别为1096/1157/249/392 家，较年初分别-156/-133/-41/-86 家；2025 年末旗舰店集合店数量104 家，较年初净增41 家。公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象并抢占消费者心智，目前已经通过集合店模式成功打造多家千万级零售标杆。

分渠道：电商优化产品结构及盈利质量，直营2026Q1 收入转正增长。分渠道来看：1）收入：线上/线下直营/线下加盟2025 年收入分别-15%/-1%/-8%至15.6/27.9/18.9 亿元（ 2026Q1 收入同比分别-2%/+8%/-15% ）； 毛利率分别+5.2/-0.3/-0.8pct 至48.9%/70.1%/46.4%（2026Q1 毛利率分别同比+5.2/-0.1/-0.1pct），我们判断电商业务毛利率提升、收入短期调整主要系公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣。2）渠道数量：2025 年末公司直营/加盟门店较当年年初分别-75/-300 家至1053/1945家，2026Q1 末直营/加盟门店较年初分别-20/-42 家至1033/1903 家，2026 年以来仍在数量收缩阶段、但关店幅度已有收窄，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善、加盟店数量期待2026H2 转正增长。

现金流表现好，库存管理优化。1）库存：公司2026Q1 末存货同比-16.4%至13.7 亿元，2026Q1 存货周转天数-23.9 天至203.9 天，库存管理持续优化。2）现金流：2025 年公司经营性现金流量净额7.6 亿元（约为同期归母净利润的4.3 倍），2026Q1 为2.2 亿元（约为同期归母净利润的1.6 倍）。

2026 年期待利润在低基数下快速增长。公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，我们判断2026 年收入有望平稳为主，控制费用作用下盈利质量同比预计修复，利润在低基数下有望快速增长。

投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，过去消费环境波动，公司强化品牌与渠道建设并积极进行费用投入，基于近期经营情况及公司发展规划，我们调整盈利预测，预计2026~2028 年归母净利润分别为2.12/2.62/3.07 亿元，对应2026 年PE 为33 倍，维持评级为“买入”评级。

风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。