2024Q1 流水短期承压，期待产品调整完成恢复增长，维持“买入”评级2024Q1 公司实现营收18.1 亿元（同比-12.9%），归母/扣非净利润1.6 亿元（同比-26.9%）/1.1 亿元（同比-39.2%），主要系加盟处理老品导致毛利率降低所致。

由于闭店趋稳叠加产品调整接近尾声，期待产品调整后恢复增长，我们维持2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润5.6/6.6/7.5 亿元，对应EPS分别为1.2/1.4/1.6 元，当前股价对应PE 为14.2/11.9/10.5 倍，维持“买入”评级。

品牌端：男装、童装闭店趋稳，受天气因素影响流水短期承压2024Q1 女装/ 男装/ 乐町/ 童装实现营收6.5/7.7/1.3/2.3 亿元， 同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%，受天气因素影响，各品牌流水短期承压。门店：2024年初至今女装/男装/乐町/童装净关28/0/26/5 家至1430/1370/314/548 家，男装、童装闭店趋稳。

渠道端：渠道调整接近尾声&线上短期承压，静待流水回暖2024Q1 线上实现收入5.2 亿元（同减6.1%）。线下实现收入12.8 亿元（同减15.4%），其中直营/加盟实现营收8.5/4.3 亿元，同比-22.2%/+2.3%，加盟表现好于直营；渠道调整接近尾声，2024 年初至今净闭60 家至3671 家，直营/加盟净闭31/29 至1144/2527 家，看好之后直营稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。

加盟处理老品毛利率短期承压，库存规模及结构显著优化盈利能力：2024Q1 公司毛利率为55.3%（同比-4.7pct），直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5/-12.2/-4.9pct 至71.1%/36.9%/45.3%，主要系加盟处理老品导致毛利率降低所致；期间费用率为45.5%（同比+0.3pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/-0.4/+0.03/+0.3pct，控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为8.8%（同比-1.7pct）。营运能力：2024Q1 末存货13.7 亿元，同比-27.1%，存货周转天数160 天，同比-57 天，库存结构恢复健康。经营性现金流量净额同降94%至0.08 亿元。

风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。