24FY 及1Q25 业绩基本符合市场预期

公司公布业绩：24FY 收入/归母/扣非净利润223.6/5.2/5.0 亿元，分别同比-0.4%/-44.1%/-41.2%，基本符合市场预期；1Q25 收入/归母/扣非净利润54.4/2.5/2.4 亿元，分别同比-1.9%/-22.0%/-21.6%，基本符合市场预期。

发展趋势

消费环境影响下整体业绩承压，加盟业务保持坚挺。收入端，1）分业务类型看：24FY 及1Q25 零售业务收入191.1/44.7 亿元，分别同比-1.3%/-4.6%，加盟、联盟及分销业务收入31.1/9.0 亿元，分别同比+5.9%/+10.3%，增长较为稳健。2）分产品类型看：24FY 及1Q25 中西成药收入176.9/43.7 亿元，分别同比+0.3%/-2.1%，中药收入17.4/4.0 亿元，分别同比+2.6%/-4.2%，非药品收入29.7/6.7 亿元，分别同比-5.8%/+1.0%。利润端，24FY 及1Q25 毛利率33.2%/34.2%，分别同比+0.6/-1.0ppt。我们预计随着公司火炬项目、采购创新等精益管理策略的推进，其毛利率有望逐步提升。

“四架马车”模式持续推进，“区域聚焦+下沉扩张”抢占战略优势。公司持续构筑“直营+并购+加盟+联盟”四驾马车立体深耕模式，截至1Q25 共拥有门店15,252 家（直营9,844 家，加盟5,408 家），覆盖全国18 个省和150余个地级以上城市。联盟方面，截至24 年末，联盟门店数达19,900 家，覆盖全国26 个省市，零售总规模约290 亿元。公司聚焦拓展11 个优势省份，4 个省份市占率排名第一。同时，公司积极开拓下沉市场，截至24 年末，地级市及以下门店占比77%，24 年新增门店中地级市及以下门店占比80%。

新零售+多元化+精细化助力发展。1）新零售：24 年公司线上渠道销售总额24.7 亿元，同比+24%，外卖服务门店达12,659 家，24 小时门店达694 家。

2）多元化：公司着力打造新品类、塑造新形象、透传新心智，不断推进SKU等多元化项目探索，提升非药销售占比。3）精细化：①会员体系不断壮大：

截至24 年末，会员总数达9,965 万人，活跃会员数3,034 万人，会员销售占比超75%。②自有品牌稳步推进：截至24 年末，公司自有品牌销售额35.4亿元，占比达22%，同比+2.4ppt。③专业药房建设有序扩张：截至24 年末，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1,728 家（同比+144 家），“双通道”资格门店329 家（同比+49 家），DTP 药房176 家（同比持平）。

盈利预测与估值

考虑消费环境及行业格局的不确定性，我们下调25-26 年EPS 预测14.1%/14.7% 至0.94/1.09 元，当前股价对应25-26 年21.3/18.4x P/E。考虑板块估值回暖，我们维持跑赢行业评级和目标价26.0 元，对应25-26 年27.5/23.8xP/E，较当前股价有29.0%上升空间。

风险

门店扩张进度低于预期；消费环境变化；行业政策风险；突发医疗事件。