事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营收107.74 亿元（-1.51%，同比，下同），归母净利润3.98 亿元（-20.86%），扣非归母净利润3.81亿元（-20.89%）。单25Q2 实现营收53.39 亿元（-1.14%），归母净利润1.47 亿元（-18.86%），扣非归母净利润1.38 亿元（-19.63%）。

线上线下零售毛利率提高。分行业看，公司2025H1 零售业务实现营收88.15 亿元（-2.30%），毛利率37.34%（-1.07pp），毛利率下滑系线上业务收入占比上升，其中线下零售业务毛利率同比+0.1pp，线上零售业务毛利率同比+0.28pp；加盟业务营收18.60 亿元（+1.16%），毛利率12.85%（-0.48pp）。分产品看，公司2025H1 中西成药实现营收87.22 亿元（-0.71%），毛利率30.70%（-1.75pp）；中药营收7.48 亿元（-4.25%），毛利率48.71%（+2.98pp）；非药营收13.05 亿元（-5.07%），毛利率40.01%（+0.24pp）。

门店网络持续优化，加盟及联盟业务稳健增长。截至2025H1，公司全国门店15385 家（地级市及以下门店占比77%），其中直营门店9784 家，加盟门店5601 家。2025H1 新增门店504 家（地级市及以下门店占比87%，优势省份及重点城市门店占比87%），其中直营47 家，加盟457家，调整及关闭门店396 家。公司重点布局老店转加盟和项目加盟，2025H1 老店加盟占比71%（+41.8%）。此外联盟业务持续增长，截至2025H1 公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟店数22000+家，上半年联盟业务配送销售额2.29 亿元，同比增长28.4%。

商采数智化与垂直管理，降本增效成果显著。2025H1 公司以商品管理数智化与垂直化为引擎，全面提升供应链效率与商品力。第一，公司深化渠道整合，以统一采购和垂直管理提升统采占比，2025H1 公司统采销售占比75.2%，同比上升约4.8 个百分点。第二，运用大数据实时监控库存、预测需求，优化物流及供应商关系，2025H1 公司存货周转天数为89 天，同比减少13 天。第三，通过精简经销环节、整合市场渠道，与品牌方共建共享优质资源等方式，实现降本增效。

盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027 年归母净利润由9.31/10.92/12.56 亿元调整至7.54/8.68/10.03亿元，对应当前市值的PE 为18/16/14X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。