投资要点

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入160.70 亿元（-1.00%，同比，下同）；归母净利润5.29 亿元（-16.11%）；扣非归母净利润4.94亿元（-18.55%）。单三季度实现收入52.96 亿元（+0.07%）；归母净利润1.31 亿元（+2.62%）；扣非归母净利润1.13 亿元（-9.53%）。

零售销售趋稳，盈利质量改善。分行业看，公司前三季度零售业务实现收入131.44 亿元（-1.27%），毛利率36.71%（-1.32pp），单Q3 医药零售收入同比增长0.88%；加盟、联盟及分销业务27.76 亿元（-0.77%），毛利率12.61%（-0.50pp）。分产品看，公司中西成药实现营收129.83 亿元（+0.09%），毛利率30.16%（-1.77pp）；中药营收11.25 亿元（-6.60%），毛利率47.51%（+2.43pp）；非药营收19.63 亿元（-4.56%），毛利率39.64%（+0.11pp）。此外，2025 前三季度公司整体毛利率下降1.33 个百分点，主要为销售结构变化导致。具体为：DTP 政策县域下沉和新品审批加速，导致DTP 销售占比增加，以及线上零售收入增长导致线上收入占比增加。剔除DTP 和线上部分，线下零售毛利率同比增长0.6 个百分点。

门店布局深耕下沉市场，线上高速增长。一方面，公司持续优化全国网络布局，截至2025Q3，公司门店总数达15,492 家（直营9741 家，加盟5751 家），其中优势省份门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，新增门店中下沉市场占比88%；加盟业务快速发展，老店加盟占比74.2%（+38.9pp）。另一方面，公司线上业务表现亮眼，线上渠道销售额（含加盟）约22.3 亿元（+28.0%），O2O 与B2C 销售额排名分列市场第四、第三。公司自研企业级智能体中台“老百姓小丸子AI”应用于医保政策、门店运维等核心场景，有效提升运营效率。

强化供应链管控，深化服务壁垒。公司通过深化供应链改革实现显著提效。2025 年前三季度，公司系统采购占比提升至75.2%（+3.9pp）；存货周转天数降至90 天（同比减少8 天）；，公司自有品牌销售占比达22.8%（+0.9%）。在专业服务领域，公司持续筑牢竞争壁垒。公司共有直营医保资质门店9038 家，医保资质门店占比92.78%，统筹资质门店达4602家；慢病管理累计建档2161 万人，服务自测1.3 亿人次；门诊慢病定点门店1733 家，进一步强化专业药事服务能力与用户粘性。

盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027 年归母净利润由7.54/8.68/10.03 亿元调整至5.36/6.34/7.34 亿元，对应当前市值的PE 为24/20/17X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。