本报告导读：

行业整体仍有所承压，公司积极加强门店聚焦于下沉策略，看好环比向好趋势。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司 25 年前三季度收入 160.70 亿元，同比下降1.00%，归母净利润5.29 亿元，同比下降16.11%；25 年单三季度收入52.96 亿元，同比增长0.07%，归母净利润1.31 亿元，同比增长2.62%。调整2025-2026 年预测EPS 为0.83 与0.99 元，此前2025-2026 年预测EPS 为1.25 与1.42 元，新增2027 年预测EPS 为1.12元，公司作为行业头部企业，给予一定估值溢价，参考行业平均估值，给予2026 年PE 为20X，给予目标价19.80 元，维持“增持”评级。

零售业务降幅收窄，DTP 与线上业务增长致毛利率短期承压。医药零售业务收入131.44 亿元，同比下降1.27%，毛利率为36.71%，同比减少1.32pct；加盟、联盟及分销业务收入27.76 亿元，同比下降0.77%，毛利率为12.61%，同比减少0.50pct；其他业务收入1.51 亿元，同比增长24.35%，毛利率为35.00%，同比减少20.57pct。25 年前三季度毛利率下降主要系DTP 政策县域下沉及新品审批加速导致DTP 销售占比增加，以及线上零售销售增长导致线上零售销售占比增加。剔除DTP 和线上零售，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6pct。

中西成药销售保持稳定，非药品略有承压。分产品看，公司2025 年前三季度中西成药收入129.83 亿元，同比增长0.09%，毛利率为30.16%，同比减少1.77pct；中药收入11.25 亿元，同比下降6.60%，毛利率为47.51%，同比增长2.43pct；非药品收入19.63 亿元，同比下降4.56%，毛利率为39.64%，同比增加0.11pct。

门店布局持续聚焦与下沉。截至2025 年三季度末，公司共有门店15492 家，其中直营门店9741 家，加盟门店5751 家。前三季度公司新增门店756 家，其中直营64 家、加盟门店692 家，门店布局持续聚焦优势和下沉市场。公司共有直营医保资质门店9038 家，直营门店中医保门店占比为92.78%，统筹资质门店数累计4602 家。

风险提示。院外零售需求复苏不及预期，行业供给侧出清进度不及预期。