投资要点

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现收入222.37亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82 亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47 亿元（-30.15%）。2026 年一季度实现收入54.81 亿元（+0.85%），归母净利润2.64 亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60 亿元（+6.98%）。

26Q1 净利率略增。公司2025 年实现销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）。2025 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59% ， 同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp 。

2026Q1 销售毛利率33.51%（-0.71pp），销售净利率5.52%（+0.23pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.88%/0.22%/0.51%，同比变化-0.92/-0.08/+0.07/-0.18pp。

零售主业增长稳健，中药&非药毛利率提升。分行业看，公司2025 年实现零售收入191.15 亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟及分销业务30.04 亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，公司2025 年中西成药收入180.18 亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10 亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08 亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp）。2025 全年，公司实现线上收入31.2 亿元（+26.3%）。

扩张稳中有进，看好2026 门店扩张重启。截至2026Q1，公司门店总数15001 家（其中加盟5379 家），较年初净增26 家。2025 全年新增门店875 家（其中直营84 家、加盟791 家）。

盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，收并购门店节奏加速，我们将公司2026-2027 年归母净利润由6.34/7.34 亿元调整至4.23/4.94 亿元，2028 年为5.73 亿元，对应当前市值的PE 为25/22/19X，考虑公司利润率企稳，2026 年有望重回增长快车道，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。