公司发布公告，2025 年营收222.4 亿元（-0.5%），归母净利润3.8 亿元（-26.4%），扣非净利润3.5 亿元（-30.2%），利润端下滑主因公司计提商誉减值损失及土地减值损失2.4 亿元。2026Q1 营收54.8 亿元（+0.8%），归母净利润2.6 亿元（+5.3%），扣非净利润2.6 亿元（+7.0%）。

评论：

加盟店数量占比持续提升。1Q26 公司门店总数增至15,001 家（4Q25 14,975家），其中直营门店9,622 家（4Q25 9,732 家）、加盟门店5,379 家（4Q25 5,243家），1Q26 加盟门店占比提升至35.9%（4Q25 35.0%）。

中西成药稳健表现稳健，中药利润端持续修复。

2025 年医药零售收入191.1 亿元（+0.04%）、毛利率35.4%（-1.0%）；加盟及分销收入30.0 亿元（-3.3%）、毛利率12.4%（-0.6%）。分产品看，中西成药收入180.2 亿元（+1.9%）、毛利率30.4%（-1.2%）；中药收入16.1 亿元（-5.5%）、毛利率44.7%（+1.5%）；非药实现收入26.1 亿元（-12.2%）、毛利率38.0%（+1.0%）。

1Q26 中西成药收入43.9 亿元（+0.5%）、毛利率30.5%（-1.4%）；中药收入4.3亿元（-9.2%）、毛利率50.0%（+3.2%）；非药收入6.5 亿元（-2.0%）、毛利率42.8%（+0.6%）。

财务指标：1）盈利能力：2025 年公司毛利率32.3%（-0.9pct），净利率2.4%（-0.7pct），扣非净利率1.6%（-0.6pct），公司计提商誉减值损失及土地减值损失2.4 亿元。2）2025 年公司销售费用率21.1%（-1.0pct），管理费用率5.8%（+0.2pct），财务费用率0.6%（-0.2pct）。3）2025 年经营性净现金流31.4 亿元（去年同期20.3 亿元），同比改善。

投资建议：公司经营端迎来改善，基于实体药房行业现状，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为4.5/5.5/6.7 亿元（26-27 年前值为8.2/9.5 亿元），同比变动为+17.6%/+22.7%/+21.1%，参考行业可比公司估值，给予公司26 年28x目标PE，对应目标价16.6 元，维持“推荐”评级。

风险提示：业务拓展不及预期，政策波动。