投资要点

事件：公司公告，2023 年实现营收224.37 亿元（+11.21%，表示同比增速，下同），归母净利润9.29 亿元（+18.35%），扣非归母净利润8.44 亿元（+14.68%）；2024Q1 实现营收55.39 亿元（+1.81%），归母净利润3.21亿元（+10.27%），扣非归母净利润3.11 亿元（+10.35%），经营性现金流净额4.17 亿元（-49.08%）。23 年业绩符合预期，24Q1 收入低于预期。

24Q1 经营数据解读：1）收入增速放缓：一是收购门店较少，23Q2 至24Q1 收购门店数仅351 家，24Q1 仅收购6 家，系一级市场并购标的价格过高。二是公司预判南京门诊统筹政策收紧，提前关闭部分门店。2）经营性现金流增速下滑为一次性不可比因素，其一22 年12 月疫情原因，公司提前预付款，导致23Q1 现金交付少，现金流基数高；其二全国门诊统筹实施后，医保应收账款金额增加，客户支付由现金切换至医保。

火炬项目提毛利，24Q1 毛利率提升明显。24Q1 公司毛利率35.20%（+2.20pct），原因系公司实施火炬项目，措施包括：1）从商品选品开始寻求毛利率提升机会；2）完善新品评估与淘汰出清规则，实现商品出入口的有效管控。3）搭建铺货预警体系，与智能请货系统联动，提升卖货效率。4）优化营销激励，调整销售结构提升毛利率。5）提高统采占比，实现降本增效，24Q1 公司统采占比69.5%（+1.4pct）。6）优化商采管理系统，有效赋能经营决策。7）加强智能请货与供应链计划体系等系统建设，服务更大业务体量。此外公司24Q1 自有品牌自营门店销售额达到8.3 亿元，销售占比20.8%，较23Q1 增加1.3 个百分点。

2023 年经营数据亮点梳理：1）门店数突破1.3 万家，全年新增3388 家，其中优势省份及重点城市新增门店2913 家，占比86%，地级市及以下门店占比为76%。2）加盟业务增长迅速。2023 年加盟业务成长迅速。

2023 年底，公司加盟门店达到4394 家，新增 1586 家，较22 年新增门店数增长近 50%；加盟业务实现配送销售额约 22 亿元，同比增长约20%。3）零售业务实现营收193.49 亿元（+9.96%），毛利率35.69%（+1.13pct）。4）中西成药实现营收176.27 亿元（+12.59%），毛利率30.48%（+1.09pct）。

盈利预测与投资评级：考虑公司毛利率提升逻辑兑现，我们将公司2024-2025 年归母净利润由11.1/13.6 亿元上调至11.3/13.9 亿元，2026 年预计为17.0 亿元，对应PE 为17/14/11X，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。