吉祥航空2024 年营业收入220.95 亿，同增9.9%，归母净利润9.14 亿，同增21.7%，基本符合我们此前预期的9.25 亿；其中4Q24 虽然油价同比明显下降，但淡季票价较弱，公司归母净亏损3.57 亿，亏损额同比仅小幅缩窄6.7%。“对等关税”仍需观察之后演变及其执行情况，航材、飞机引进相关成本或将提升，同时或使得供给进一步放缓。短期收益水平尚未明显回暖，但伴随行业供需结构改善，公司借助资源和航网优化，以及宽体机利用率提升，盈利中枢和ROE 水平有望上移。维持“买入”。

国际线运力快速投放，收益水平有待回暖

24 年公司运力集中向国际线投放，以提升宽体机利用率，整体供给/需求分别同增17.3%/19.9%，客座率同增1.8pct 至84.6%，其中国内/国际供给分别同增2.5%/141.1% ， 分别超过19 年30%/78%， 客座率分别为87.1%/76.0%，同增2.7/5.6pct。不过由于航司间竞争较为激烈，24 年公司单位客公里收益0.45 元，同降9.6%，使得全年营收录得220.95 亿，同增9.9%。我们认为25 年行业供需有望好转，带动收益水平和盈利能力提升。

收益水平较弱小幅拖累毛利率，生产规模提升推高利润水平24 年飞机利用率同增1.2 小时至11.5 小时，摊薄公司单位扣油ASK 成本8.7%，另外航空煤油出厂均价同降6.9%，但由于收益水平较弱，毛利率同比微降0.2pct 至14.1%。公司营业成本为189.78 亿，同增10.5%。不过受益于生产量提升，毛利润同增2.33 亿（8.1%）至31.17 亿，同时公司三费较为稳定，归母净利润录得9.14 亿，同增1.63 亿（21.7%）。单看4Q24淡季，仍然维持高客座率低票价趋势，整体供给同增15.4%，客座率83.6%，同增0.6pct，虽然油价下跌、利用率提升，不过我们测算单位客公里收益同降约7%，叠加汇兑损失增加财务费用，4Q24 归母净亏损仅小幅缩窄6.7%。

盈利预测与估值

考虑公司或推迟波音飞机引进，且行业收益水平尚未明显回暖，我们下调公司25-26 年归母净利润20%/8%至15.33/23.30 亿，预计27 年归母净利润为27.48 亿。我们参考16-18 年ROE 较高时期PB 均值3.7x，给予3.7x 25EPB（前值4x 25E PB，由于调低盈利，同步下调估值），BPS 为4.56 元，目标价16.90 元（前值19.55 元）；维持“买入”。

风险提示：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧，油汇波动，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。