2024 年盈利低于我们预期

公司公布2024 年业绩：营业收入220.95 亿元，同比增加9.9%；归母净利润9.1 亿元，同比增加17.5%。公司营业收入和归母净利润低于我们预期，主要是票价表现低于我们预期。

2024 年票价下滑明显，基本与行业趋势一致。2024 年公司A320、B787、B737 三种机型的客公里收益同比分别下跌8.1%、14.1%和6.8%，基本与行业票价表现一致。其中，B787 收益下降幅度较大，我们认为或是因为公司2024 年新增较多国际航线所致。

国际航线加速布局，洲际航线消化宽体机运力。公司2024 年新增雅典、布鲁塞尔、曼彻斯特、悉尼、墨尔本等5 个洲际线航点，进一步消化B787 运力，且较好享受了欧洲航线客货收益均好的红利。公司2024 年国际线ASK同比增长141.1%，国际线运力占比提升至21.8%。

成本管控不断优化。公司2024 年单位ASK 营业成本0.34 元，同比下降5.6%；单位ASK 扣油营业成本0.21 元，同比下降8.7%。我们认为这很大程度得益于国际线加速布局后摊薄成本。

坚持通过分红和股票回购的方式回馈股东。公司2024 年度现金分红比例达到45.3%（历史第二高），且以1.8 亿元现金回购股份并注销，现金分红和回购并注销金额合计5.9 亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例64.7%，体现出公司较为重视股东回报。

发展趋势

国际航线收益水平有望稳健提升。2024 年公司新增多条国际长航线，新航线的培育期收益水平通常较低，随着航线运营逐渐进入成熟期，我们认为国际线票价水平将稳步提升，同时长航距能够有效摊薄固定成本。我们预计在中长期公司经营业绩将受益于国际航线。

普惠发动机送修，部分飞机停飞，仍会影响公司2025 年的运营。普惠发动机问题导致飞机停场维修的问题仍会持续一段时间，对公司2025 年的正常运营造成一定扰动，但通过淡旺季送修节奏的调配可降低影响。

盈利预测与估值

2025 年一季度行业票价较弱，我们下调2025 年营收8.7%至232.3 亿元，下调2025 年盈利预测29.1%至15.9 亿元。同时引入2026 年盈利预测23.9 亿元。公司交易于18/12x 25/26e P/E，考虑2026 年公司盈利释放，维持目标价不变，对应2025 年和2026 年盈利20.0/13.3 倍P/E 及14.2%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

油价大幅上涨，人民币兑美元大幅贬值，发动机问题反复；票价不及预期。