本报告导读：

航空需求具韧性，2025Q1 同比高基数仍稳健。预计2025Q1 成本压力继续改善。提示航空已进入供给低增时代，且客座率已处高位，期待需求驱动票价修复。增持。

投资要点：

行业：航空需求（量*价）具韧性，2025Q1同比高基数仍稳健。2024年春运叠加压制性需求释放与节中二次出游而呈现高基数，2025 年春运需求保持旺盛，且两会后公商务需求恢复快速。1）客流：2025年春运客流再创新高，2025Q1 行业客运量同比增长5%，较2019 年增长16%；其中，国内/国际同比增长2%/34%，国际较2019 年首次恢复正增长。2）客座率：2025Q1 行业客座率83%，同比升1.7 个百分点，基本持平2019 年。3）票价：由于2024 年春运高基数与2025 年燃油附加费下调，估算2025Q1 国内含油票价同比下降约7%，较2019 年下降约3%；其中，3 月国内含油票价同比降幅收窄至不到3%，估算扣油票价同比转正。

航司：2024 年周转提升助力大幅减亏，2025Q1 成本压力继续改善。

2024 年大航机队周转与客座率继续提升，助力收入增长与成本摊薄，三大航继续大幅减亏，且国航率先扣汇扭亏，其中下半年淡季航司收益策略偏谨慎影响减亏幅度。2025Q1 大航机队周转与客座率同比仍有一定提升，叠加油价下降约一成，成本压力或继续改善。

考虑2024 年春运高基数，预计自2025 年3 月航司盈利将有望同比改善。国航/东航/南航25Q1 同比：1）机队规模增长2.5%/3.8%/1.6%；2）ASK 增长2.6%/6.5%/4.9%；3）客座率提升0.7pct/3.3pct/2.4pct；4）根据航班管家，行业飞机日利用率2025Q1 同比提升约3%。

中国航空业已进入供给低增时代，客座率已处高位，期待票价修复。

近年中国航司基于空域时刻瓶颈持续而主动放低资本开支意愿，十四五机队规划增速已显著放缓，预计未来将可持续。同时，飞机制造商产能问题或进一步降低机队实际增速。预计2025 年国内减班国际增班趋势延续，国内供给已进入低速增长时代，甚至将可能出现负增长。考虑过去一年航司以价换量已实现机队周转与客座率基本恢复，预计未来供需继续恢复将体现为票价修复与盈利恢复，其中需求趋势将是关键。据我们观察，2025 年4 月传统展会旺季公商务出行逐步活跃，航空量价上行，需求趋势良好。预计五一假期前后拼假效应有限，预计假期前后公商务影响有限，活跃趋势有望持续。

五一假期机票预售趋势良好，预计假期航空客流将保持明显增长。

市场预期仍处低位，维持航空增持。中国航空业具长逻辑，考虑票价市场化，与机队增速显著放缓，未来两年盈利恢复与中枢上行可期。预计2025 年供需继续恢复，机队规模低增速且周转提升空间有限，消费提振政策加码将助力航空需求增长。油价下行与票价修复将加速盈利恢复。市场预期仍处低位，维持中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航等“增持”评级。

风险提示：经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。