引言：2025年底拐点隐现，这次有啥不一样航空是典型的多因素模型，其利润由需求、供给、油价以及汇率四重因素共同决定。与其他顺周期行业不同，航空的供给主要由海外控制，是典型的卖方市场，飞机引进周期长达2-3 年，使得航空的供给具有难进入且难退出的特征，对于需求的波动几乎无调节能力，最终历史每轮航空周期赚的都是需求超预期的钱。2023 年开始，出行需求逐步恢复常态化，但宏观承压、商务需求走弱，叠加国际航线恢复进度低于预期，使得全行业的收益水平仍持续下行，座收处于历史底部，盈利恢复缓慢，股价相对承压，周期底部特征明确。2024 年底，随着供需关系逐步改善，产能利用率逐步爬升至高位，行业价格拐点若隐若现；2025 年9 月中旬随着商务需求复苏，行业座收水平再度迎来同比转正，基于对需求亮点和供给变化的分析，我们认为2025年底的价格同比转正在2026 年将持续，票价有望持续同比增长，盈利拾级而上。

需求：时代斗转星移，迎来新亮点

航空的需求包含国内商务、国内因私、外国人入境以及中国人出境四个部分，相对多样的需求结构使得航空需求在面对经济周期的波动时韧性更足，以日本为例，在资产价格加速触底的十年时间内航空需求增速约为GDP 增速的3 倍。展望未来，需求颇具亮点：1）国内商务需求：

权重下降，触底回稳，未来有望保持稳定；2）国内因私需求：消费新趋势崛起，保持较快增长；3）国际入境需求：国门免签放开，外国人入境游崛起；4）国际出境需求：出境游火热，旅游热度高涨。综上所述，基于对航空四部分需求构成的展望和预测，预计2026-2028 年行业的需求有望保持年化4.1%的复合增速，国际需求增速领先国内，未来有望成为核心驱动。

供给：发动机“修不好” ，产能走向下滑

首先，存量供给来看，预计发动机维修周期拉长，对存量供给产生明显挤出。当前存量飞机满负荷运营，两率逼近历史高峰；25 年开始普惠发动机的维修周期拉长3 倍。在滚动维修的基础上，导致25Q4 开始行业的存量供给受到两年维修周期的叠加影响，停场数量增加，对于存量供给形成挤出效应。其次，增量供给来看，净引进维持低速。2023 年以来地缘政治纷争矛盾凸显，歧视性贸易政策数量的大幅增长等事件对于飞机制造供应链的运营效率产生重大冲击，导致飞机制造交付周期持续放缓，预计净引进增速维持低位，未来三年飞机净引进速度复合增速为约2.6%。综上所述，考虑发动机维修加剧以及飞机净引进放缓，预计26-28 年实际供给增速分别为-0.7%、-0.7%、-0.1%，真实供给增速逐步走向下滑。

落地投资：抛下成见，开启新篇章

供需错配箭在弦上，四因素中期协同共振：需求趋势确定向上，实际供给走向下滑，价格亟待反转。2026 年开始受制于发动机维修周期的持续拉长，实际供给逐步走向下滑；此外需求保持稳健增长，行业有望实现供需错配，收益拐点渐行渐近，盈利弹性持续释放。考虑发动机问题影响至28 年，而飞机引进持续受困，中期供给的约束则更为刚性，预计本轮周期反转行情有望持续至2030 年，供需关系将持续改善，价格弹性逐年释放，26 年开始盈利迎来拾级而上。展望后市，综合考虑供给中期走向下滑，叠加油汇成本有望大幅改善，行业积蓄向上动能，酝酿周期反转机遇，建议关注三大航（H+A）、春秋航空、华夏航空以及吉祥航空的投资机会。

风险提示

1、宏观经济波动；2、资本开支风险；3、油价大幅波动风险；4、汇率大幅波动风险。