公司发布24 年报及25 年一季报，营收、净利均符合预期。1）24 年营收48.4 亿元（同比+9.1%），归母净利润4.28 亿元（同比+6.0%），达成股权激励考核目标。其中，24Q4营收9.7 亿元（+4.5%），归母净利润0.58 亿元（+9.5%）。2）25Q1 营收11.0 亿元（同比+0.3%），归母净利润1.01 亿元（+5.4%），如果剔除越南基地爬坡期有亏损拖累，以及当季所得税同比增加超600 万元，我们预计可比净利润同比增速在10%以上。3）公告24 年度拟派息每股0.3 元（含税），现金红利总额2.2 亿元，分红比例51%，对应当前股价的股息率约5%。

毛利率继续上行，羊毛利润率尚有较大改善空间。24 年毛利率19.0%（同比+0.35pct），期间费用率8.2%（同比+0.8pct），其中管理费用率3.2%（同比+0.34pct），主要系职工薪酬增加及股权激励费用所致，财务费用率0.6%（同比+0.7pct），主要系利息支出增加及汇兑损失增加所致，而销售费用率基本持平、研发费用率改善。由于羊绒起步阶段增速更快、而利润率仍低，因此24 年归母净利率8.85%（同比-0.26pct）。从最新一季报来看，25Q1 毛利率20.8%（同比+0.9pct），归母净利率9.2%（同比+0.44pct）。

根据年报，主要业务情况：1）毛精纺纱：24 年营收25.4 亿元（同比+1.8%），分拆销量15739 吨（同比+5%）、均价16.2 万元/吨（同比-3.1%），反映公司微观供需优于行业整体，最终体现在毛利率26.8%（同比+1.7pct），订单排产交期一度超历史同期。2）羊绒纱：24 年营收15.5 亿元（同比+26.6%），分拆销量2599 吨（同比+30.2%）、均价59.6 万元/吨（同比-2.8%），毛利率11.1%（-1.55pct），短期受宁夏基地折旧及融资成本拖累，随着宁夏基地全年满产，以及英国邓肯与BARRIE（Chanel 旗下）合作，促进高奢订单导入，盈利有望扩大。3）羊毛毛条：24 年营收6.7 亿元（同比+0.9%），毛利率5.2%（同比+1.6pct），毛条属于初加工产品，受原毛价格及下游需求影响较大。

全球供应链重构下寻求破局，越南、英国基地的战略支点意义重大！越南基地一期2 万锭产能于24Q4 开始投产，25 年有望快速爬坡释放产量，同时二期产能将加速开建，未来越南基地总产能达到5 万锭，将成为东南亚当地稀缺的毛精纺纱产能选择，海外客户需求强烈。此外，英国邓肯羊绒纱产能位于苏格兰利文湖畔，当前尚未大力开拓美国市场，在BARRIE 入股之后也启动技改升级，随着产能提升将推动市场开拓。综上，公司凭借全球化产能布局，可以灵活分流订单产地，从而有效应对全球贸易环境的不确定性。

全球毛纺纱线专业供应商，将竞争力复制向全球化，维持“买入”评级。考虑到美国关税政策对全球供应链的冲击影响，我们下调公司各业务量价及毛利率假设，因此下调25-26年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润4.5/5.1/5.8 亿元（原25-26 年为5.1/5.9亿元），对应PE 为10/9/8 倍，参照可比纺织公司平均PE 估值，给予公司25 年目标PE为13 倍，对应目标市值57 亿元，较4/25 市值有31%上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：羊绒业务不及预期；下游订单走弱；原材料价格波动；关税风险；汇率风险。