本期投资提示：

25Q4 终端需求增速放缓，关税谈判结果陆续落定提振出口景气度。1）内需：1-12 月我国服装鞋帽、针纺织品零售额1.52 万亿元（同比+3.2%），其中10/11/12 月分别同比+6.3%/+3.5%/+0.6%，冬季气温偏高导致冬装销售放缓。2）外需：1-12 月我国纺织服装出口额2938 亿美元（同比-2.6%），其中纺织品1426 亿美元（同比+0.4%），服装及衣着附件1512 亿美元（同比-5.2%）。相较之下，1-12 月越南纺织品出口额396 亿美元（同比+7.0%），鞋类出口额242 亿美元（同比+5.8%）。越南出口增速高于我国，反映纺织供应链转移中的产区订单分化。我们认为，关税政策造成不同产区存在关税差，将进一步加剧分化、加速转移，中长期利好有成熟出海能力、可全球调配产能的企业。

港股运动：行业整体增速放缓等背景下，高端户外及垂类运动品牌保持高潜力。12 月冬装消费疲软拖累25Q4 整体销售，预计25Q4 安踏/FILA/户外品牌流水同比下滑低单/增长中单/增长35%~40%，户外品牌群延续高增长，性价比品牌361 度线下流水同比增长10%，特步主品牌流水同比增长低单，李宁主品牌流水同比下滑低单。展望26 年冬奥会举办、春节假期延长等催化下，运动品牌需求有望稳步回升。

男女童装：冬季气温偏暖或扰动销售，女装困境反转机会值得关注。1）女装：预计25Q4 欣贺/歌力思/地素营收同比增长高单/持平/持平，归母净利润同比扭亏/扭亏/高增，随公司前期深度调整及提质增效逐步推进，困境反转机会值得期待。2）男装：预计25Q4 海澜营收/归母净利润同比+5%/+20%，主品牌稳健增长，城市奥莱单店盈利，26年或加速扩张。3）童装：预计25Q4 森马营收、归母净利润同比持平，嘉曼营收同比小幅增长，归母净利润降幅环比25Q3 显著收窄，期待促进生育政策拉动母婴消费。

家纺：富安娜仍处去库周期，罗莱、水星表现稳健。预计25Q4 罗莱营收/归母净利润同比+8%/持平，年末莱克星顿或有商誉减值削弱利润。12 月高基数下，预计水星营收、归母净利润同比+8%/+10%。富安娜仍处去库存周期，预计营收、归母净利润均下滑。

无纺布产业链：持续受益于品质升级、需求扩容的机遇期，业绩维持快速增长。预计25Q4 稳健/延江/诺邦营收同比+10%/+15%/+20%，归母净利润同比高增/转盈/+20%，延续增长态势，其中稳健利润高增主要系24Q4 低基数。干湿巾为全球千亿、中国百亿级市场，且中国增速快于全球，持续看好背靠优质供应链的新锐专业品牌崛起。此外，海外热风无纺布替代空间广阔，看好深度绑定国际卫护品牌的企业订单份额持续提升。

纺织制造：Nike 等品牌业绩调整致运动制造链业绩波动，看好供给端收缩明确、需求增量涌现的澳毛产业链。1）中游：受Nike、Converse 等品牌业绩波动影响，相关制造产业链订单疲软，预计25Q4 申洲、华利、裕元业绩承压。2）上游：澳毛产量明确收缩、运动羊毛服饰需求增长抬升澳毛价格，新澳低位充足备料受益澳毛涨价，订单回暖有望逐步转化为业绩弹性，预计25Q4 营收双位数增长，利润端弹性更高。

行业观点与投资分析意见：

展望26 年内需有望逐步回暖，挖掘新消费高景气方向：①高性能户外：波司登、安踏、滔搏、361 度，建议关注伯希和（已递交招股书）、李宁、特步；②折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱）；③个护清洁：诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份；④睡眠经济：罗莱生活、水星家纺。

全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力：①运动制造产业链：申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方；②澳毛涨价周期：新澳股份；③卫材升级产业链：延江股份。

风险提示：消费恢复低于预期；行业竞争加剧；存货减值风险；原材料成本上涨。