营收利润相对承压，省外营销改革有望带来成长动力公司2024 年实现营收6.92 亿元（同比-11.81%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.75 亿元（-31.34%）；扣非归母净利润1.43 亿元（-36.96%）。从盈利能力来看，2024 年毛利率为80.72%（-2.00pct），净利率为25.26%（-7.19pct）。从费用端来看，2024 年销售费用率为43.89%（+3.50pct），管理费用率12.60%（+1.51ct），研发费用率7.00%（+0.66pct），财务费用率-2.75%（+0.19pct）。考虑到短期销售环境承压，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为2.08/2.40/2.74 亿元（原预计3.24/3.62 亿元），EPS 为1.05/1.21/1.38 元，当前股价对应PE 为18.5/16.1/14.1 倍，我们看好公司在省外销售改革下带来的成长动力，维持“买入”评级。

灵芝孢子粉类产品销售下滑，浙江省外市场有待开发分产品来看，2024 年灵芝孢子粉类产品营收4.45 亿元（-16.53%），毛利率为86.24%（-1.57pct）；铁皮石斛类产品营收1.13 亿元（-11.00%），毛利率为75.90%（-2.74pct）；其他营收1.20 亿元（+8.85%）。分地区来看，浙江省内地区营收4.42亿元（-7.52%），浙江省外地区营收0.65 亿元（-18.81%），互联网营收1.71 亿元（-19.51%）。未来公司将巩固和完善“名医、名药、名店”销售模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，加大孢子粉片剂全国城市经销商招商力度，努力拓展省外市场，实现多区域发展。

临床研究顺利推进，中药国际化稳步向前

临床研究方面，由中华中医药学会牵头，北京中医医院等全国17 家三甲医院参与的“中药免疫调节剂去壁灵芝孢子粉抗肿瘤效应及机制研究”项目顺利推进；与北京大学基础医学院合作开展的“灵芝孢子粉抗散发性老年痴呆抑郁和睡眠紊乱技术”顺利结题验收。国际化方面，公司与世界顶尖医疗机构梅奥医学中心合作开展寿仙谷去壁灵芝孢子粉及其复方治疗心血管疾病的研究，取得重要进展。

风险提示：自然灾害风险，市场竞争加剧，营销改革不及预期等。