1H25 业绩基本符合我们预期

公司公布1H25 业绩，收入实现108.1 亿元，同降2.2%；归母净利润实现5.6 亿元，同降12%，业绩基本符合我们预期。分季度看，Q1/Q2 收入分别同降4.4%/0.04%，归母净利润同降16.2%/5.6%。

发展趋势

1、传统核心Q2 收入同降9%，品牌出海带动海外营收快增。Q2 传统核心业务（含晨光科技、安硕等）收入同降9%至18.5 亿元，1）分品类看，书写工具/学生文具/办公文具收入分别同降0.2%/11.5%/11.5%，书写工具基本盘仍经营稳健；2）分渠道看，Q2 晨光科技收入同增5%至2.5 亿元，线上渠道实现增长，1H25 海外收入同增15.9%至5.6 亿元，品牌出海下营收快增。

2、采购节奏恢复带动Q2 科力普营收重回增长，九木杂物社延续成长。1）科力普：Q2 收入实现33.4 亿元，同比/环比分别增长5.2%/19.7%，随原客户采购节奏陆续恢复、新客户开发，公司营收恢复较好成长，MRO 工业品、营销礼品、员工福利等新品类加速开拓；2）零售大店：Q2 收入实现3.8 亿元，同增5.9%，其中九木杂物社收入同增7.7%至3.7 亿元，公司启动多店型测试，IP 类产品、晨光自有品牌产品投入及销售占比均实现提升。

3、产品升级下书写工具毛利率提升，收入结构调整影响盈利能力。Q2 公司毛利率实现18.3%，同比/环比分别下降0.3ppt/2.3ppt，我们认为主因公司收入结构调整，其中Q2 书写工具/学生文具毛利率同增5.2ppt/0.9ppt，产品IP化、功能化转型及减量提质策略下产品结构实现优化。费用端，Q2 销售/管理+研发/财务费用率分别同比+0.9ppt/-0.4ppt/+0.1ppt。综合影响下，Q2 归母净利率实现4.3%，同比/环比下降0.3ppt/1.8ppt，盈利能力短期承压。

4、看好IP 转型、出海提速引领传统核心成长，“一体两翼”中长期提质崛起可期。我们认为，1）传统核心，公司近期加大IP 文创产品投入，近期与《剑来》、《斩神》、《浪浪山小妖怪》等多个IP 联合推新，并于开学季高频举办快闪活动，提升IP 新品用户认知，国内传统核心营收及盈利有望同步提升；此外，公司亦加大非洲、东南亚等品牌出海布局，海外市场打开成长空间；2）科力普：目前客户下单节奏正逐步恢复，营收有望逐步回升，规模效应及新品打造下盈利能力有望改善；3）九木杂物社：IP 品类及持续拓店支撑成长。

盈利预测与估值

考虑传统核心业务经营短期承压，我们下调2025/26 年归母净利润预测13%/10%至13.7/16 亿元，现价对应2025/26 年21/18 倍P/E。考虑市场风险偏好调整，维持跑赢行业评级及目标价不变，对应2025/26 年25/21倍P/E，有19%上行空间。

风险

新业态推进不及预期，原材料价格大幅波动。