公司公布上半年业绩：收入108.09 亿元/同比-2.2%；归母净利润5.57 亿元/同比-12.0%，扣非归母净利润4.62 亿元/同比-18.6%。其中二季度公司实现收入55.64 亿元/同比基本持平；归母净利润2.39 亿元/同比-5.6%。上半年收入下滑主要是线下传统核心业务有所承压所致，净利润下滑幅度大于收入端主要是销售和研发费用投入增加。相较25Q1，25Q2 虽线下传统核心业务仍有待恢复，但零售大店业务稳健前行，办公直销业务收入环比提速。

展望后续，公司或将继续加强产品创新和爆品打造，加强IP 合作赋能，同时推进办公直销业务和新零售业务稳步向前，积极拓展国际市场，看好公司增速提振，公司在文具行业内品牌+渠道壁垒深厚，维持“增持”评级。

线下传统核心业务有待恢复，积极推动IP 赋能1）我们测算25H1 线下传统核心业务收入33.45 亿元/同比-10.1%，Q1/Q2分别同比-9.1/-11.2%至17.5/16.0 亿元，我们判断主要是因为终端需求偏弱，同时公司面临主力消费人群（00 后/10 后）的个性化需求推动的新产品需求变化挑战。但公司积极布局精品文创、儿童美术产品等赛道，上半年推出《剑来》《斩神》等国漫IP 联名产品，市场反馈良好，我们认为公司加强自主IP 孵化和知名IP 合作，看好后续收入增速改善。2）晨光科技（线上业务）25H1 实现营收5.56 亿元/同比+15.1%，Q1/Q2 分别同比+24.6/+5.2%至3.1/2.5 亿元，线上直营和分销渠道协同，共同挖掘增长潜力，转型加快。

零售大店业务稳步开拓，Q2 科力普营收增速转正新业务方面，1）25H1 晨光生活馆实现营收7.79 亿元/同比+6.98%（Q1/Q2营收同比+8.0/+5.9%至4.0/3.8 亿元），其中九木杂物社实现营收7.56 亿元/同比+9.49%，线下零售大店业务稳健发展并寻求创新，IP 类产品资源投入和销售占比均有提升，品牌影响力和会员粘性进一步提升，截至25 年中，公司在全国拥有超830 家零售大店/较年初净增约51 家。2）科力普（办公直销业务）25H1 营收61.29 亿元/同比+0.15%，Q1/Q2 分别同比-5.3/+5.2%至27.9/33.4 亿元，Q2 业务营收同比转正。3）公司积极开发海外市场，业务/渠道/团队/产品模式不断打磨成型，25H1 营收5.57 亿元/同比+15.9%。

综合毛利率保持稳定，期间费用率同增1.0pct

25H1 公司综合毛利率19.4%/同比基本持平。费用端，25H1 期间费用率13.3%/同比+1.0pct，其中销售费用率8.2%/同比+0.8pct，主要是线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理费用率4.3%/同比持平；研发费用率0.9%/同比持平；财务费用率-0.1%/同比+0.1pct，主要是因为上半年利息收入较去年同期有所减少。综合影响下，25H1 归母净利率5.2%/同比-0.6pct。

盈利预测与估值

考虑到传统核心业务仍待复苏，我们下调25-27 年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为14.22/15.73/17.44 亿元（前值：16.23/18.31/ 20.18亿元， 本次调整较前值分别-12.4%/-14.1%/-13.6%） ， 对应EPS 为1.54/1.71/1.89 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值27 倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B 端业务占比高于可比公司，给予25 年24倍目标 PE，维持目标价36.96 元（目标价前值也为36.96 元，基于25 年21 倍PE，对应EPS 为1.76 元），维持“增持”评级。

风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。