事件：2025H1公司实现营业收入108.09亿元，同比下降2.19%；归母净利润5.57 亿元，同比下降11.97%。2025Q2 公司实现营业收入55.64亿元，同比下降0.04%；归母净利润2.39 亿元，同比下降5.57%。

点评：

传统核心业务收入承压，零售大店、科力普和海外增长亮眼。2025H1公司传统核心业务营业收入为39.01 亿元，同比下降7.19%，主要原因为消费市场承压和国内人口结构变化，导致公司书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别下滑0.16%、8.52%和8.48%；零售大店业务营业收入为7.79 亿元，同比增长6.98%，其中九木杂物社营业收入为7.56 亿元，同比增长9.49%，主要原因为以九木杂物社为主的零售大店数量由709 家增加至830 家，且IP 类产品持续丰富，产品结构优化；办公直销业务营业收入为61.29 亿元，同比增长0.15%，主要原因为科力普聚焦发展四大业务板块，并对已合作项目持续深挖的同时积极拓展新项目。按地区划分，2025H1 公司海外收入5.57 亿元，同比增长15.92%，公司深化海外市场本土化布局，持续拓展非洲和东南亚市场。

毛利率维持稳定，费用率小幅上升。2025H1 公司毛利率19.45%，同比增加0.04 pct，虽然办公直销业务毛利率同比下降0.21 pct 至6.92%，但书写工具、学生文具和办公文具毛利率同比分别增加2.56 pct、0.89 pct和0.37 pct 至45.61%、36.31%和25.98%，整体毛利率维持稳定。

2025H1 费用率同比增加1.02 pct 至13.27%，其中销售费用率同比增加0.84 pct 至8.18%。2025H1 净利率同比下降0.79 pct 至5.26%，主要原因为销售费用率提高。

盈利预测与投资评级：预计2025-2027 年公司营业收入分别为256.25/281.43/ 297.72 亿元，归母净利润分别为14.23/ 15.97/ 17.81 亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：文具行业需求不振；海外市场开拓不及预期；九木杂物社开店进度不及预期；科力普订单不及预期；IP 开发不及预期；业绩预测和估值判断不及预期。