事件：公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3实现收入 173.28 亿元（yoy+1.25%），归母净利润9.48 亿元（yoy-7.18%），扣非归母净利润8.02亿元（yoy-13.59%）。单Q3 实现收入65.19 亿元（yoy+7.52%），归母净利润3.91 亿元（yoy+0.63%），扣非归母净利润3.41 亿元（yoy-5.68%）。Q3收入增速环比显著改善，传统业务压力有所缓解，科力普业务稳步复苏，IP化战略持续推进。

点评：传统核心业务显现复苏迹象，IP 赋能与产品结构优化带动毛利率提升。2025Q3 公司传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）合计实现收入约62.53 亿元（yoy+7.4%）。分品类来看，2025Q3 书写工具/学生文具/办公文具（含办公直销）分别实现收入8.55/11.43/42.55 亿元（yoy-3.27%/-3.68%/+13.45%），其中办公文具业务展现出较强韧性。毛利率方面，书写工具/ 学生文具/ 办公文具分别为42.14%/34.64%/10.79%（yoy+1.29pct/+3.84pct/-0.12pct），产品结构优化效果显著。1）产品端：公司加速IP 化转型，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《仙逆》等国漫IP 联名产品，市场关注度较高。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务晨光科技保持增长。3）海外业务：加速布局东南亚及非洲市场，品牌出海战略持续推进。

科力普业务稳步复苏，零售大店调整中前行。科力普业务规模企稳回升，零售大店业务在调整中为长期发展蓄力。1）科力普：2025Q3 实现收入35.62亿元（yoy+17.27%），毛利率为6.54%（yoy-0.56pct），收入展现明显复态势，公司持续深挖存量客户并积极拓展新项目。2）零售大店：公司零售大店业务晨光生活光（含九木杂物社）稳步扩张，2025Q3 实现收入4.15 亿元（yoy+6.57%），其中九木杂物社实现营收3.99 亿元（yoy+8.57%），截至2025Q3 末门店数量已超870 家。该业务作为品牌升级的桥头堡，IP 类产品销售占比持续提升。旗下独立潮玩品牌“奇只好玩”积极布局“谷子经济”，增势势头良好，为公司在新消费领域的探索奠定基础。

费用投放增加致净利率短期承压，经营性现金流保持稳健。2025Q3 公司整体毛利率为19.89%、同比下降0.57pct，主要系科力普占比提高。公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.2pct 至8.09%；管理及研发费用率分别为3.98%和0.76%，同比基本持平，归母净利率为6.0%、同比下降0.4pct。展望未来，随着公司IP 化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025Q1-Q3 产生经营活动现金流量净额为13.86 亿元（yoy-2.42%），保持稳健。

盈利预测：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为14.1、15.5、17.1 亿元，对应PE 为17.9X、16.2X、14.7X。

风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。