投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入173 亿元，同比+1.3%，实现归母净利9.5 亿元，同比-7.2%，扣非归母净利8 亿元，同比-13.6%；单Q3 营收65.2 亿元，同比+7.5%，归母净利3.9 亿元，同比+0.6%，扣非归母净利3.4 亿元，同比-5.7%。

Q3 营收提速，科力普恢复双位数增长。公司2025 年前三季度实现收入173 亿元，同比+1.3%，单Q3 营收+7.5%增长提速修复。分业务，1）办公直销业务：前三季度科力普实现营收96.9 亿元，同比+5.8%，单Q3 增长约17%增长明显恢复。2）零售大店业务：前三季度零售大店实现营收11.94亿元，同比+6.9%，其中九木杂物社营收11.5 亿元，同比+9.2%，截止期末公司在全国拥有超870 家零售大店，较中报净增约40 家。分产品，前三季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比-1.5%、-6.5%、-6.8%、+9.3%，核心品类书写工具、学生文具仍稍有承压。

前三季度核心产品毛利率持续提升，营销投入有所增加。1）毛利率：

前三季度公司实现毛利率19.6%，同比-0.16pct，因毛利率较低的办公直销增速较高所致，核心品类毛利率延续提升。分产品书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别同比+2.0pct、+2.1pct、+0.5pct、-0.6pct、-0.3pct。2）期间费用：前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.6pct、-0.01pct、+0.01pct、+0.09pct，其中销售费用率提升趋势与中报相似，财务费率提升因利息收入同比减少。3）净利率：前三季度归母净利率5.5%，同比-0.5pct，前三季度营业外收入较上年同期提升约为6250万元，因收到政府补助增加。

盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为13.6 亿元14.9 亿元、16.3 亿元（上期预测25-27 年分别为14.4 亿元、16.0亿元、17.6 亿元，根据三季报净利调整上期预测），增速分别为-2.5%、+9.7%、+9.3%，目前股价对应25 年、26 年PE 为18X、17X，公司核心业务稳步发展预期不变，25 年强化IP 战略和国际化，积极拥抱消费新趋势，维持“买入”评级。

风险提示：经营管理风险，行业需求下降，办公直销行业竞争风险