3Q25 业绩边际改善；

传统业务降幅收窄，九木稳步扩张；

维持买入评级，下调目标价40%至33.80 元，对应20 倍2026 年P/E。

3Q25 业绩边际改善：根据晨光9M25 公告，1）营收/归母净利润分别同比+1.2%/-7.2%至173.3/ 9.5 亿元，其中3Q25 营收/归母净利润分别同比增长7.5%/ 0.6%。2）9M25 毛利率同比下降0.2ppt 至19.6%，销售费用率同比+0.6 ppt 至8.1%，管理/研发费用率同比持平于4.2%/ 0.8%，财务收入占比降低0.1ppt 至-0.1%，由此归母净利率同比降低0.5ppt至5.5%。3）存货周转天数同比持平于29 天，应收/应付账款周转天数分别同比增加7 /6天至68/ 97 天，净营业周期基本稳定。

传统业务降幅收窄，九木稳步扩张：1）9M25 书写工具/学生文具/办公文具营收分别同比-1.5%/-6.5%/-6.8%至19.9/ 25.8/ 23.0 亿元。公司于产品端减量提质，并更多提供强功能、情绪价值类与IP 赋能类产品；渠道端与商场中的文具/文创/杂货集合店和精品书店合作，打造精品大店标杆，并增加与行业头部大店的合作粘性、引领优质校边店。产品与渠道端变革推动晨光传统业务营收降幅收窄、毛利率也得以改善。9M25 书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别+2.0/+2.1/+0.5ppt 至44.1%/35.6%/26.6%。2）科力普继续开拓央国企、省级以及市级集采客户，9M25 营收同比增长5.8%至96.9 亿元。毛利率同比下降0.3ppt 至6.8%。9M25 晨光生活馆同比新开130 余门店至870 家，推动营收同比增长6.9%至11.9 亿元，其中九木杂物社营收同比增长9.2%至11.6 亿元。

盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价40%至33.80 元，对应20 倍2026 年P/E：

我们预计晨光2025-27 年营收分别同比增长4.8%/ 9.5%/ 8.5%至253.9/ 278.0/ 301.7 亿元；预计2025 年归母净利润同比持平于14.0 亿元、2026/27 年归母净利润分别同比增长11.5%/ 10.5%至15.6/ 17.2 亿元。我们给予晨光20 倍2026 年P/E，对应新目标价为33.80 元，较旧目标价下调40%，较目前股价仍有21%的上升空间。风险提示：科力普发展不及预期；原材料价格波动风险；宏观经济下行。