投资要点：

事件：公司发布2025 年报，全年实现收入250.6 亿元，同比+3.45%，实现归母净利13.1 亿元，同比-6.12%，扣非归母净利11.2 亿元，同比-8.92%。

公司拟每10 股派发现金红利10 元，现金分红比例约70%。

下半年经营趋势向好，传统业务夯实基础，新业务重回高质量成长。

公司25 年实现收入250.6 亿元同比+3.45%，下半年公司营收在各业务企稳恢复的带动下同比约+8%。分业务，1）传统核心业务：剔除关联交易后全年营收同比-5%，较上半年降幅收窄，晨光科技实现营收12.04 亿元同比+5%。公司传统业务在产品端聚焦产品力提升，持续提高单款上柜率和销售贡献，培育好看、好用的高品质、强功能、IP 属性产品；在渠道端聚焦单店质量提升和阵地打造，并通过信息化和数据有效性高效助力运营效率提升，推进总部直供和合作伙伴直供，办公直供及精品直供创造增量，线上渠道则通过直营与分销互补，整合各直营电商平台货盘，实行“一盘货”管理，并以平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，满足各平台差异化消费需求。2）办公直销业务：科力普全年实现营收150.5 亿元同比+9%，下半年科力普恢复双位数增长，且净利率水平较上半年提升，公司近期公告拟拆分科力普至港股上市，助力B2B 业务实现高质量可持续发展。年内科力普深耕存量、拓展增量，在央企、政府、金融客户持续纵深扩展，MRO 工业品存量价值深度挖潜，与存量客户深化合作并进一步拓宽业务场景与服务边界。3）零售大店业务：零售大店全年实现营收15.9 亿元，同比+7%，其中九木杂物社营收15.4 亿元同比+9%，截止期末公司在全国拥有超900 家零售大店。在门店拓展的同时，九木杂物社在门店升级、主题快闪营销、IP 与产品品类拓展、会员深度营运等多个维度系统化部署，并落地“大店全新形象”；在IP 与产品端，年轻消费者喜爱的IP 类产品资源投入和销售占比均有提升，同时晨光系产品和自有品牌的占比提升；九木杂物社会员量级已破千万，作为公司品牌和产品升级的桥头堡，有望继续带动晨光的高端化产品开发，同时输出零售能力、提供及时的消费者信息和洞察。 分产品，25 年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比-0.2%、-6.5%、-7.6%、+13.8%，其中核心品类书写工具、学生文具单价保持提升。

25 年盈利能力稳健，26 年规划收入+11%，科力普盈利预期改善。1）毛利率：25 年公司实现毛利率18.36%，同比-0.54pct，主要为毛利率较低的科力普恢复较快增速所致，其中书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别同比+2.0pct、+1.9pct、+0.03pct、-0.05pct、-0.4pct。

2）期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.25pct、-0.2pct、-0.02pct、+0.14pct，财务费率同比提升因利息收入减少，其他费率基本稳定。3）经营计划：公司计划26 年营收278 亿元同比+11%，实现路径为：①传统业务产品力提升、渠道挖潜及国际化扩张；②零售大店开店、带动客单值与复购提升及加大IP 类产品和自有品牌占比；③科力普市场拓展与结构优化并重，数字化优势打造、提升自营与自有产品销售占比推动毛利率与净利率稳步改善，启动分拆上市项目夯实业务综合竞争力。

盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为14.6 亿元16.0 亿元、17.5 亿元（上期预测26-27 年分别为14.9 亿元、16.3亿元，根据年报净利调整上期预测），增速分别为+11.5%、+9.6%、+9.2%，目前股价对应26 年PE 为16X，公司核心业务稳步发展预期不变，26 年新业务在结构优化下盈利预期改善，公司积极拥抱消费新趋势，维持“买入”评级。