事件：公司发布2025 年年报。2025 全年公司实现收入 250.64 亿元(同比+3.5%)，归母净利润13.10 亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润11.24 亿元（同比-8.9%）；单Q4 实现收入77.36 亿元(同比+8.8%)，归母净利润3.62亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润3.22 亿元（同比+5.3%）。受益于科力普&杂物社稳健增长态势，公司Q4 收入表现稳健；盈利能力主要受杂物社拖累，但公司聚焦产品结构优化，传统业务核心业务盈利改善显著。

产品加速迭代，IP 深度赋能。25Q4 公司传统核心业务收入预计小幅下滑，延续弱势稳定态势，但盈利能力显著提升。25Q4 书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入4.33 /6.68/10.02 亿元（同比分别+6.4%/-6.4%/-9.2%），毛利率分别为48.6%/37.0%/30.4%（同比分别+1.5/+0.7/-1.0pct）。公司以消费者为中心、聚焦产品力提升，产品减量提质，聚焦核心产品上柜率，围绕“功能价值”与“情绪价值”双重提升，成功构建多元化IP 合作生态、推出多款爆品；此外，公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，优化零售运营体系，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘（开发出平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品），助力线上业务Q4 扭亏为盈。海外市场方面，聚焦核心城市、核心产品，逐步形成品类阵地势能，25 年整体增长5.9%，好于国内市场表现。

科力普收入创新高，零售大店有序扩张。科力普Q4 实现收入53.57 亿元（同比+14.6%），毛利率为6.02%（同比-0.6pct），净利率为2.28%、基本保持稳定。公司深耕存量、拓展增量，积极拓展新客户、丰富客户结构，并推进自营和自有产品占比提升，完善仓储布局，收入/利润体量同步扩张。此外，公司拟将科力普集团分拆至港股上市，未来其融资能力、品牌影响力和市场竞争力均有望全面提升，成长有望加速。零售大店方面，25Q4 收入实现3.91亿元（同比+8.1%），截至25 年底门店数量已超900 家（Q3 末超870 家）。

九木杂物社作为公司品牌升级桥头堡，公司围绕门店升级、主题快闪营销、IP 与品类拓展、会员深度营运等维度协同发力，Q4 收入增速达9.6%，但受阶段性产品调整及市场竞争影响，25 年出现0.79 亿亏损（24 年亏损0.16亿元）。

盈利能力&营运能力表现平稳。25Q4 公司毛利率为15.5%（同比-1.2pct），归母净利率为4.68%（同比-0.6pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为5.8%/0.6%/3.1%/0.1%（同比-0.5/-0.1/-0.6/+0.3pct）。我们判断毛利率短暂承压主要系科力普收入占比提升，整体费用率持续优化。营运能力方面，25Q4 公司存货/应收/应付周转天数分别为28.3/60.6/96.6 天（同比-0.3/+5.3/+6.3 天），整体表现稳定。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为14.4、15.9、17.6亿元，对应PE 为16.3X、14.8X、13.4X。

风险提示：宏观经济波动、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。