事项：

公司发布25年年度报告，报告期内实现营业收入 250.64 亿元，同比增长3.45%；归属于上市公司股东的净利润13.10 亿元，同比减少 6.12%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。

平安观点：

保持发展战略定力，海外毛利率水平有所提升。2025 年，面对复杂外部环境，公司保持发展战略定力与经营韧性，顺应消费者消费偏好、购买习惯和消费场景的持续变化，稳定推进传统核心业务发展，进一步增强综合竞争力。分业务模式来看，25年公司传统核心业务收入88.45亿元，同比-5%；办公直销业务收入150.48亿元，同比 +9%；零售大店业务收入15.85亿元，同比+7%。报告期内，公司积极开发海外市场，实现海外收入11.00亿元，同比+5.9%，海外毛利率水平37.78%，同比提升3.44个百分点。

九木杂物社数量持续拓展，收入持续增长。报告期内，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，“门店升级、主题快闪营销、IP 与产品品类拓展、会员深度营运”等多个维度系统化部署、协同发力，有效确保了九木杂物社在规模化基础上的持续活力与竞争优势。25年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入 15.85 亿元，同比增长7%，其中，九木杂物社实现营业收入 15.37 亿元，同比增长 9%。截至报告期末，公司在全国拥有超860家九木杂物社。

巩固核心业务的竞争优势，维持“推荐”评级。展望未来，公司以“书写可持续的商业未来”为愿景，以消费者为中心，重视技术和产品创新，巩固核心业务的竞争优势，长期发展空间可期。考虑到成本波动，我们略调整26/27年归母净利润为15.10/16.80亿元（26/27年原值为15.36/17.18亿元），并预测28年归母净利润为18.50亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：1）下游需求复苏不及预期：文具行业表现与宏观经济具有一定关联性，若经济复苏放缓、终端消费较疲软，会影响客户采购意愿与预算，对公司营收及盈利造成不利影响；2）行业竞争加剧风险：核心文具业务面临市场竞争压力，若行业竞争加剧，则会导致公司市场份额波动，以及盈利能力不稳定的风险；3）新品与IP运营不及预期风险：公司持续拓展新品及IP联名业务，若市场接受度、IP热度或营销效果未达预期，将影响营收增长；4）海外拓展不及预期风险：全球化布局面临区域需求差异、贸易壁垒、本地化运营等多重挑战，若拓展进度慢于预期，将影响长期增长空间。