事件：公司披露2025 年报，营收250.64 亿元（同比+3.45%），归母净利润13.10 亿元（同比-6.12%），扣非归母净利润11.24 亿元（同比-8.92%），归母净利率5.23%（同比下滑0.53pct）。其中25Q4 单季营收77.4 亿元（同比+8.8%），归母净利润3.6 亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润3.2 亿元（同比+5.3%）。全年收入端修复符合预期；利润端传统主业、科力普符合预期，杂物社预计因组织&货盘调整导致短期承压。

全年科力普恢复增长，传统主业仍处调整，杂物社利润承压，总体Q4 收入提速1）传统核心业务：25 年收入84.31 亿元（同比-5%），25H1 收入39.0 亿元（同比-7%），H2 跌幅收窄。公司已明确提升情绪类产品、IP 化重要度，从功能型产品走向功能+情绪产品，推动产品结构升级，并通过自主IP 孵化与外部合作并行提升品牌吸引力。

2）办公直销（科力普）：25 年收入150.48 亿元（同比+9%），净利润3.3 亿元（同比+4%），25H2 较25H1 的61.3 亿元（同比+0.15%）明显提速，恢复趋势清晰。预计前期受扰动客户订单已逐步恢复，同时公司通过MRO 工业品、营销礼品、员工福利等新场景扩张对冲单一品类波动，后续自营与自有产品占比提升，盈利能力仍有改善空间。

3）生活馆（含九木杂物社）：25 年收入15.85 亿元（同比+7%），其中九木杂物社收入15.37 亿元（同比+9%），净利润亏损8451 万元；25H1 总体收入7.8 亿元（同比+7.0%），其中九木杂物社25H1 收入7.6 亿元（同比+9.5%）。截至年末全国九木门店超860 家，判断2025 年仍处在快速拓店与组织、货盘调整阶段，利润端承压，但作为品牌升级与IP 落地桥头堡的战略价值仍在增强。

投资建议：晨光作为文具龙头，虽短期业绩承压，但已有明显变化，转型增量等待后续逐步释放，我们看好公司传统核心业务与新业务双轮驱动，实现长期稳健发展，预计公司26-28 年实现归母净利润15.10、17.43、19.70 亿元（26-27 年前值为16.63、19.26 亿元，结合公司25 年全年业绩有所调整，新增28 年预测），EPS 为1.64、1.89、2.14 元，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求下降、竞争加剧、新业务拓展低于预期、原材料价格大幅波动等。