当前居民的生活方式正在逐步改变，“户外”已经成为一种新兴的潮流生活方式，本次专题报告旨在对国内户外运动行业进行分析，并基于此提供投资建议。

政策出台/社媒传播/居民的健康和悦己意识驱动下，中国户外运动市场在中性假设下有望维持双位数增长。随着社交媒体的发展，尤其是小红书、抖音等平台的崛起，户外运动成为一种社交文化的表达方式。目前小红书的运动户外兴趣人群已超过2 亿。我们参考美国的户外运动市场发展情况，对国内户外运动装备的市场规模进行测算，2024 年中国户外装备市场规模为44.5 亿美元，中性假设下预计2030 年我国户外装备市场规模达到91.8 亿美元，CAGR 为13%。

从品牌层面来看，受益于需求火热，近年来中国市场户外品牌快速增长。2024 年Amer Sports 大中华区营收增长53.7%，2024 年安踏体育其他品牌分部（迪桑特、Kolon Sport 等）流水增长40%~45%，2024Q1/Q2/Q3/Q4 Columbia 大中华区分别增长20%高段/中双位数/20%中段/中双位数，显著优于服装大盘表现（2024 年服装鞋帽针纺织品类零售额同比仅增长0.3%）。我们判断目前中国的户外运动市场正在形成梯度分明的竞争格局，核心参与者可分为三类，产品创新和渠道运营为核心竞争要素。

1）以始祖鸟、The North Face、Columbia 为代表的专业户外品牌，该类品牌锚定硬核户外爱好者，以尖端技术突破拓展专业运动场景纵深，部分运营优质的品牌（例如始祖鸟）通过丰富产品矩阵以及多样化的营销手段实现品牌破圈，其中Amer Sports 表现领先行业，2024 年Amer Sports 大中华区收入达到13 亿美元。

2）以安踏、李宁、Nike、adidas 为代表的综合性运动品牌，该类品牌起步较晚，聚焦大众运动群体，依托科技中台实现功能跨界创新，2024 年李宁跑步品类流水增长25%，增速领先其他品类。

3）以蕉下、波司登为代表的功能性品牌，该类品牌受益于自身在细分赛道（羽绒服、防晒衣等）的深耕，从而可以满足消费者的特定需求，FY2025H1 波司登公司营收增长18%，其中波司登主品牌布局功能性户外服饰赛道，新品持续推出。

从中期维度来看，市场参与者仍在不断增加，考虑到市场规模的快速扩张，各品牌或将共享中国户外运动市场增长的“蛋糕”。

盈利预测与投资建议：当前国内户外运动赛道规模正处于快速扩张阶段，不同类型的市场参与者众多，中长期来看我们认为具有领先行业的产品力以及渠道运营能力的公司有望脱颖而出，当前我们推荐业绩增长稳定性较强的多品牌运动鞋服龙头【安踏体育】，当前股价对应2025 年PE 为17x，推荐基本面修复弹性较大、逐步布局户外赛道的【滔搏】，当前股价对应FY2025PE 为13x，推荐羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2025 PE 为12x，关注李宁。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险，测算误差风险。