公司发布24 年年报及25 年一季报

25Q1：营收3.3 亿，同比-6%，归母净利润0.3 亿，同比-3%，扣非归母净利润0.3 亿，同比-14%。

24Q4：营收2.2 亿，同比-26%，归母净利润-866 万，同比-169%，扣非归母净利润-1110 万，同比-220%。

24A：营收13 亿，同比-10%，归母净利润0.84 亿，同比-22%，扣非归母净利润0.60 亿，同比-43%。

同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6.5 元（含税），派发0.6亿，派息率72%。

自主品牌业务调整，代工业务具备韧性

25Q1：OEM/ODM 业务实现营业收入22,030.15 万元，同比增长2.46%；自主品牌业务实现营业收入11,350.18 万元，同比下降19.42%。

大牧线上营收4448 万元，同比+2%，毛利率33%，同比-5pct；大牧线下5083 万元，同比-35%，毛利率22%，同比-1pct；小牧直营店营收234 万元，同比-45%，毛利率51%，同比-5pct；小牧加盟店营收1500 万元，同比+1%，毛利率37%，同比基本持平。

24A：自主品牌业务实现主营业务收入77,383.88 万元，同比下降16.43%；OEM/ODM 业务实现主营业务收入52,895.24 万元，同比下降0.03%。

直营店营收1462 万元，同比-23%，毛利率53%，同比-2pct；加盟店营收7232 万元，同比+8%，毛利率34%，同比+1pct；电商营收2.8 亿，同比-15%，毛利率35%，同比-1pct；大牧线下营收4.1 亿，同比-20%，毛利率25%，同比+1pct。

销售费用1.2 亿，同比-4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2 亿，同比+24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP 系统投入致折旧及摊销增加。

冷山基因再升级，实现露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖

公司推动冷山基因再次升级，以横断山脉锤炼出冷山山地系列的极致性能，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品。

1）睡眠产品体系。以徒步帐篷、睡袋、气垫等产品为核心，通过优化产品内部结构，使用轻量化、高品质、高性能材料，打造一个为恶劣复杂环境而生，抵抗暴风、暴雨、暴雪等天气的专业睡眠体系。

2）背负产品体系。充分利用公司的户外产品基因，打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等。

3）穿搭产品体系。公司以横断山脉作为主要产品研发和测试场景，不断深入探索高透湿硬壳冲锋衣、快速蓬松羽绒服、抗湿保暖暖壳棉服、速干透湿打底层、抓绒、防风透湿软壳等户外服饰的新材料、新工艺，以轻量化的设计，兼具防风拒水、动态保暖、动态透湿等多功能，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现，为专业的户外玩家提供全方位的保障。

调整盈利预测，维持“买入”评级

根据25 年一季度业绩表现，我们调整25-26 年盈利预测并增加27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为0.96/1.15/1.43 亿（25-26 年原值为1.13/1.34 亿）；EPS 为1.03/1.23/1.53 元，PE 为24/20/16x。

风险提示：消费疲软、海外需求下行、行业竞争加剧、汇率波动等风险。