公司前三季度实现营业收入11.55 亿元，同比下降0.2%，实现归母净利润1.10 亿元，同比下降15.6%。单Q3 实现营业收入2.95 亿元，同比下降1.6%，实现归母净利润0.13 亿元，同比下降24.0%

自主品牌业务较快增长，代工业务承压。1）自主品牌业务：前三季度实现收入6.71 亿元，同比增长29.3%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.13/0.48/2.45/3.63 亿元，同比分别-17.4%/+29.6%/+12.5%/+47.1%。分渠道看，线上/线下分别实现收入2.46/4.24 亿元，同比增长12.5%/41.6%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210 家，前三季度小牧、大牧门店数较2022 年底持平，单Q3 小牧净开6 家。2）OEM/ODM 业务:实现收入4.84 亿元，同比下滑23.3%，预计受海外客户弱需求和去库存等因素影响继续承压。

报告期盈利能力有所下滑。1）毛利率:前三季度公司毛利率为28.3%，同比增长0.6pc；其中Q3 单季实现毛利率28.1%，同比下降0.9pct，公告显示主要是大牧业务线上、线下毛利率均下降所致（前三季度同比分别下降了4.22 个百分点和8.09个百分点）2）费用率：Q3 销售/管理/研发费用率分别为9.4%/8.1%/1.8%，同比分别分别+0.6/+0.4/-1.8pct；3）净利率:前三季度实现净利率9.5%，同比下降1.7pct；其中Q3 单季实现净利率4.4%，同比下降1.5pct。

总体来看，公司品牌业务仍保持较快增长（但在前两年的高增长高基数下增速有所放缓），代工业务方面受海外通胀、去库存等影响短期承压，我们也期待未来逐步回暖。

根据三季报，考虑到海外需求和去库存进度不确定性，我们调整盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预测23-25 年每股收益为1.88/2.54/3.10元（原为2.17/2.93/3.60 元），参考可比公司，维持2023 年24 倍PE 估值，对应目标价45.12 元，下调公司评级至“增持”。

风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外去库存低于预期等