事件概述
公司2023 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为14.56/1.07/1.04/2.79 亿元、同比增长1.40%/-24.05%/-24.97%/23377.83%。剔除公允价值变动损失（22/23 年0.07/0.03 亿元）、资产减值损失（22/23 年0.09/0.14 亿元）以及政府补贴（22/23 年0.11/0.06 亿元）后归母净利为1.17 亿元，同比下降19.3%；非经主要为政府补助；经营性现金流高于归母净利主要由于自主品牌业务各渠道存货去化提升和外销存货管理提升降低存货及经营性应付款增加。23 年公司拟向全体股东每10 股派发现金股利12 元，分红率为74.93%（22 年为56.7%），股息率3.8%。
从改善趋势来看，Q1 外销迎来改善，内销收入和利润仍承压。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.01/-0.03/-0.03 亿元、同比减少-8.15%/131.17%/149.86%，归母净利大幅下降主要由于毛利率下降及资产减值损失增加；24Q1 收入/净利/扣非净利分别为3.56/0.32/0.30 亿元，同比增长3.75%/9.28%/16.87%。
分析判断:
23 年受海外环境影响订单有所下滑导致外销收入下降。外销收入为5.17 亿元，同比下降22.95%；23 年外销毛利率为28.45%，同比增加4.85PCT，我们估计外销净利率及净利有所下滑。24Q1 外销迎来弱改善，外销收入为2.1 亿元，同比增长14.03%。
23 年大牧线下高增，24Q1 放缓，线上仍在消化高基数，价格战下利润承压。大牧（线上+团购）收入为8.40 亿元同比增长32.95%，其中大牧线上/团购收入分别为3.30/5.10 亿元、同比增长3.50%/62.94%。23 年线上/团购毛利率为35.14%/23.58%、同比减少2.71/5.66PCT。我们估计内销净利仍承压，估计23 年大牧净利率和净利略有下滑。24Q1 大牧收入为1.21 亿元，同比下降10.4%，其中大牧线上/团购收入分别为0.44/0.78亿元、同比下降20.81%/2.30%。24Q1 线上/团购毛利率分别为38.62%/23.03%，同比增加2.73/-2.75PCT。
23 年小牧加盟好于直营。23 年小牧（直营+加盟）收入为0.86 亿元，同比增长16.62%，其中小牧直营/加盟收入分别为0.19/0.67 亿元、同比增长-11.08%/27.90%（直营店数/店效分别增长-16%/5.85%至21 家/90 万元， 加盟店数/店效分别增长2.15%/25.2% 至190 家/35 万元） ；23 年直营/ 加盟的毛利率分别为54.53%/33.44%、同比增加1.23/-1.08PCT。24Q1 小牧（直营+加盟）收入为0.19 亿元,同比增长4.8%，其中直营/加盟收入分别为0.04/0.15 亿元、同比增长-11.59%/10.74%（直营店数/店效分别增长-20.8%/11.7%至19 家/22.4 万元，加盟店数/店效分别增长6.5%/4.0%至198 家/7.5 万元）。24Q1 直营/加盟毛利率分别为55.64%/37.06%，同比下降1.09/-5.14PCT。
毛利率持平，净利率降低主要由于期间费用率增长。（1）23 年公司毛利率28.32%、同比降低0.01PCT。
分产品来看，帐篷及装备/服饰及鞋子/配件及其他毛利率分别为27.86%/35.69%/27.53%，同比减少0.01/-0.51/6.62PCT。（2）23 年公司净利率为7.3%、同比减少2.46PCT；从费用率看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.64%/6.63%/1.92%/0.36%、同比增加1.76/0.63/-0.60/0.34PCT。其中销售费用率增加主要由于自主品牌业务增长而增加人工成本、电商平台费用及保险费投入，为拓展市场增加投入推广费、展览费、差旅费；管理费用增加主要由于打造和升级核心管理团队及升级系统管理而增加投入；财务费用率增加主要为受汇率变动影响汇兑收益同比减少。23 年公允价值变动净收益/收入为-0.19%，同比增加0.31PCT；所得税/收入为2.08%、同比减少0.3PCT；资产减值损失/收入为同比增加0.36PCT，主要是计提存跌高于上年同期及对外投资项目计提减值准备所致。（3）24 年Q1 公司毛利率27.67%、同比增加1.18PCT，净利率为8.9%、同比增加0.4PCT；从费用率看，24 年Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.53%/7.90%/1.78%/0.94%、同比增加-1.72/2.06/0.12/-0.46PCT。投资净收益占比减少1.35PCT，其他收益占比减少0.23PCT,公允价值净收益占比增加1.05PCT，信用和资产减值损失占比减少0.38PCT，所得税占比增加0.56PCT。
存货得到改善。23 年末存货为5.95 亿元，同比减少14.5%，存货周转天数为223 天、同比增加8 天；。
应收账款为1.43 亿元、同比增加34.8%，应收账款周转天数为31 天、同比增加7 天。24Q1 末存货为5.67 亿元，同比减少14.6%，存货周转天数为203 天、同比减少40 天。应收账款为2.39 亿元、同比增加32.03%，应收账款周转天数为48 天、同比增加10 天。
投资建议
我们分析，（1）下半年内销有望迎来低基数下的收入增速改善，线上估计承压，长期来看内销渗透率仍有提升空间；（2）Q1 外销收入逐渐得到改善，随着海外需求复苏，公司凭借全球化孟加拉、越南、中国的产能布局以及快反优势，有望抓住客户订单外移机遇，持续拓展北美市场份额。下调此前盈利预测，下调24-25年收入预测17.19/20.83 亿元至15.66/17.52 亿元，新增26 年收入预测19.77 亿元；下调24-25 年归母净利1.62/1.97 亿元至1.28/1.48 亿元，新增26 年归母净利预测1.86 亿元；对应下调24-25 年EPS 2.43/2.96 元至1.92/2.22 元，新增26 年EPS 预测2.79 元，2024 年4 月29 日收盘价32.00 元对应24-26 年PE 分别为17/14/11X，维持“买入”评级。
风险提示
露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。
