投资要点：

公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年业绩略低于预期、24Q1 业绩符合预期。

1）23 年收入增长，代工业务承压、费用率提升导致利润下滑。23 年营收14.6 亿元，同比增长1.4%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑24.1%，扣非净利润1.0 亿元，同比下滑25.0%。国内露营行业回归健康发展节奏，代工业务受下游去库存的影响。2）23Q4 受代工业务拖累，利润端降幅较大。23Q4 营收3.0 亿元，同比增长8.2%，归母净利润为亏损0.03 亿元（22Q4 为盈利0.1 亿元）。3）24Q1 收入恢复增长、利润端弹性更高。24Q1营收3.6 亿元、同比增长3.7%，归母净利润0.3 亿元、同比增长9.3%。外销代工业务回暖带动业绩回升。4）发布2023 年利润分配方案：拟每股派发现金股利1.2 元（含税），现金分红比例为75%。同时，拟以资本公积转增股本每股转增0.4 股。

自主品牌业务实现渠道拓展，代工业务底部回升。1）自主品牌业务健康发展，大牧线下、小牧加盟渠道发展态势较好。23 年，自主品牌业务收入9.3 亿元，同比增长31%，分拆自主品牌业务看，23 年大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长33%/17%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比增长3.5%/增长62.9%/下滑11.1%/增长27.9%。24Q1，内销环境整体偏弱，自主品牌业务收入1.4 亿元、同比下滑8.6%，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑20.8%/下滑2.3%/下滑11.6%/增长10.7%。2）24Q1 代工业务明显回暖，势头向上。

23 年，代工业务收入5.3 亿元、同比下滑26%，受下游客户去库存影响较大。24Q1，代工业务收入2.15 亿元、同比增长14.0%，底部回暖迹象明显。

毛利率稳中有升，品牌业务发力、管理团队升级导致短期费用率提升。23 年毛利率28.3%、同比持平，自主品牌规模扩大、营销投入力度加大导致销售费用率同比提升1.8pct 至8.6%，升级核心管理团队及升级系统导致管理费用率提升0.6pct 至6.6%，净利率同比下滑2.5pct 至7.3%。24Q1 毛利率同比提升1.2pct 至27.7%，主要系代工业务毛利率提升，销售/管理费用率分别同比下滑1.7pct/提升2.1pct，最终净利率同比提升0.4pct 至8.9%。

牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务健康发展，代工业务企稳回升，维持“增持”评级。

国内户外行业渗透率提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。由于品牌业务处于扩展期，上调24-25 年销售费用率至9.0%/8.5%（原为7.3%/7.0%），故下调24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润为1.3/1.7/2.1 亿元（原24-25 年为1.7/2.0 亿元），对应PE 为17/13/10 倍，给予公司24 年19 倍PE 估值（可比公司24 年平均PE），维持“增持”评级。

风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。