9M23 收入/归母净利25.8/1.4 亿元，维持“买入”

23 年前三季度实现营收/归母净利25.8/1.4 亿元，同比-5.1%/-39.9%，其中Q3 单季度收入/归母净利9.2/0.4 亿元，同比-5.1%/-37.7%，低于我们此前的归母净利前瞻（0.53 亿元）。考虑需求偏弱销售承压，叠加新基地投产产能爬坡影响净利水平，我们下调公司23-25 年归母净利至2.2/3.0/3.6 亿元（前值3.0/3.6/4.4 亿元），23 年外加剂/检测业务EPS 0.41/0.11 元，可比公司平均15/21xPE，考虑到近期下游行业景气度回升，公司作为外加剂龙头，定价权更高，检测业务低基数下成长性更好，给予外加剂/检测业务23年PE 24/24x，目标价12.44 元（前值14.46 元），维持“买入”。

前三季度综合毛利率35%，高性能减水剂价格承压

23 年前三季度公司高性能减水剂/ 高效减水剂/ 功能性材料销量72.8/3.75/18.2 万吨，同比-11%/+2%/-4%，实现销售收入14.8/0.8/3.6 亿元，同比-15%/+14%/+0.4%，平均销售价格同比-3.7%/+11.6%/+4.4%；Q3 单季度销量为24.3/1.3/7.3 万吨，同比-21%/+24%/+3%，营收5.1/0.3/1.4 亿元，同比-21%/+49%/+10%。前三季度综合毛利率35.0%，同比+0.9pct；23Q3 单季度毛利率33.1%，同/环比+2.4/-2.8pct。

9M23 摊薄作用削弱费率略提升，Q3 经营性现金流同环比改善23 年前三季度期间费用率25.1%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/8.4%/4.8%/1.4%，同比+1.3/+1.0/-0.1/+0.1pct；其中Q3 单季度期间费率为23.19%，同/环比+1.11/-2.02pct。23 年前三季度公司归母净利率5.5%，同比-3.2pct；23Q3 为4.9%，同/环比-2.5/-0.8pct。

23Q3 末资产负债率/有息负债率39.8%/25.4%，同比-1.7/+1.0pct。公司前三季度经营性净现金流1.6 亿元，同比+2.2 亿元，Q3 单季度经营性净现金流为3.3 亿元，同/环比+225.1%/+6.11 亿元。

成本侧波动企业盈利承压，下游景气有所回升

公司前三季度高性能减水剂平均销售价格较上年同期下降3.65%，高效减水剂平均销售价格较上年同期上涨11.56%，功能性产品平均销售价格较上年同期上涨4.36%。环氧乙烷平均采购价格较上年同期下降15.73%，甲醛平均采购价格较上年同期上涨18.84%。据数字水泥网，10 月13 日全国水泥和熟料均价分别为367/267 元/吨，月环比+2.0%/+4.4%；10 月13 日水泥出货率为62.2%，月环比+2.5pct，年同比-6.5pct， 9 月以来 “金九银十”施工旺季带动需求略回升，水泥出货逐周提升，为价格上涨提供动力，水泥价格触底回升，下游景气度回升，静待板块修复。

风险提示：产能投放不及预期；市占率提升不及预期；原料价格上涨。