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公司发布2023 年第三季度报告：公司23Q1-Q3 实现收入25.76 亿，同比-5.10%，归母净利润1.41 亿，同比-39.93%。单Q3 实现收入9.16 亿，同比-5.15%，归母净利润0.44 亿，同比-37.70%。

评论：

公司前三季度业绩承压。公司前三季度实现收入25.76 亿，同比-5.10%，归母净利润1.41 亿，同比-39.93%；分业务看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量分别为72.79/3.75/18.19 万吨，同比-11.32%/+1.90%/-3.81%；分别实现营收14.79/0.79/3.59 亿元，同比-14.56%/+13.68%/+0.39%。单季度看，公司23Q3 实现收入9.16 亿，同比-5.15%，归母净利润0.44 亿，同比-37.70%；高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量分别为24.31/1.28/7.29 万吨，分别实现营收5.07/0.26/1.38 亿，销量环比-18.01 %/-14.09%/+15.35%。公司Q3 高性能减水剂销量降幅有所扩大，我们预计主要仍受地产需求整体偏弱影响。

毛利率同比改善，销量基数下降拉高整体费用率。公司23Q1-Q3 毛利率为35.04%，同比+0.89pct，其中Q3 单季度毛利率为33.06%，同比+2.40pct；预计主要为原材料价格有所下降所致（公司前三季度环氧乙烷采购均价同比下降15.73%）。受销量下滑，费用分摊基数下降影响，公司前三季度期间费用率达25.14%， 同比+2.21pct ； 其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+1.30/+0.96/-0.12/+0.07pct 至10.52%/8.38%/4.80%/1.43%。综合影响下，公司前三季度实现净利率7.71%，同比-2.69pct；其中Q3 单季度实现净利率7.05%，同比-1.84pct。现金流方面，公司Q3 单季度经营性净现金流为3.26 亿，同比多流入2.26 亿，公司回款情况明显改善。

加大基建工程领域业务开拓力度，未来业绩修复预期强。1）主营外加剂业务方面：公司产能持续扩张，据公司中报，公司广东江门的华南生产基地正式投产，全国产能布局已经基本完善，后续公司计划围绕区域基地进一步补充扩展复配基地，扩大市场覆盖范围，市场份额有望进一步提升。2）功能性材料：

地产承压背景下，公司三季度功能性材料销量仍实现了同环比扩张，且销售均价稳步提升；我们预期风电灌浆料、抗裂防渗材料等功能性材料仍具备较强的成长性，第二成长曲线有望打开。

投资建议：公司为减水剂行业龙头，业务发展趋于多元化，竞争优势显著。考虑到行业需求受地产拖累较大，公司产品销量有所下降，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为0.49/0.70/0.92 元/股（原值为0.95/1.14/1.27 元/股），对应PE 各为24x/17x/13x。考虑公司近三年估值中枢为20x，根据历史估值法，我们给予公司2024 年20x PE，对应目标价14.00 元，维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格下行，原材料价格波动，产能投放不及预期。