事件：公司发布2025 年一季度报告，2025Q1 实现营业总收入11.08 亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润2.34 亿元，同比增长5.8%；实现扣非归母净利润2.31 亿元，同比增长4.3%。

产品结构持续升级，300 元以上产品增速引领，百元以上产品占比提升10pcts 至79.8%。1）分产品结构看，25Q1 公司300 元以上/100-300 元/100元以下产品营收分别为2.45/6.30/2.21 亿元，分别同比增长28.1%/14.2%/-31.7%，其中百元以上产品合计占酒类营收比同比提升10.2pcts 至79.8%，金徽28 品牌引领作用明显，年份系列引领300 元以上产品增速亮眼，产品体系结构升级凸显。2）分销售渠道看，25Q1 公司经销商/直销（含团购）/互联网销售实现销售10.35/0.23/0.37 亿元， 分别同比+2.8%/+31.3%/+57.7%，互联网市场发展迅速。

省内市场份额持续提升，省外增速领先全国化加速推进。分区域看，25Q1 公司省内/省外地区总营收分别8.57/2.38 亿元，同比增长1.0%/9.5%，省外增速领先，全国化进程加速推进，截止25Q1 省内外经销商数量分别达291/673 家，同比24Q1 分别净变动+8/+64 家。公司省内市场营销转型初见成效，“一县一策”战略下渠道持续深化，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，北方、华东等新兴市场聚焦样本市场，模式不断优化。

产品结构引领下毛利率同比改善，净利率稳定提升。盈利端，公司25Q1 实现毛利率66.81%，同比提升1.4pcts，我们认为主要系公司产品结构优化升级带动。费用端， 25Q1 销售/ 管理/ 研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，分别同比-1.2/-0.9/+0.4pcts。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。同时，公司25Q1 所得税率6.18%，同比+2.1pcts，综合影响下，公司25Q1 实现归母净利润2.34 亿元，同比增长5.8%，实现归母净利率21.1%，同比+0.5pcts。

25 年经营目标务实良性，全国化加速推进，产品结构优化+费率改善有望驱动盈利水平释放。我们认为当前行业处于调整周期中，品牌加速分化，公司精细&扎实的市场运营优势凸显。25 年公司经营目标制定务实良性，增量来看一方面省内市场深度掌控、回款稳定，高端年份系列引领下品牌认知加深，市占率稳步提升；二方面省外市场增速有望保持领先，大西北市场局部调整后渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，聚焦打造样板市场。在百元以上产品结构提升带动+费投优化下，盈利能力有望稳中有升。

盈利预测与投资建议：公司营销战略转型及省外拓展稳步推进，受益省内产品结构升级+省外新市场拓展增量，经营质量较优。我们预计2025-2026 年营业收入32.69/35.50 亿元，同比增长8.2%/8.6%；预计实现归母净利润4.08/4.39 亿元，同比增长5.1%/7.5%，维持“推荐”评级。

风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不足预期；产品结构升级不足预期；宏观经济风险等。