投资要点：

事件：公司发布2025 年一季报，2025 年一季度实现营业收入11.08 亿元，同比增长3.04%，归母净利润2.34 亿元，同比增长5.77%。公司收入业绩基本符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司25-27 年归母净利润分别为4.18、4.55、5.03 亿元，同比增长7.7%、8.9%和10.4%，当前市值对应PE 估值分别为23x、22x、20x。维持增持评级。公司面对行业周期波动，战略稳中有进。产品端聚焦结构提升，渠道端聚焦省内和环甘肃市场精细化改革，灵活的机制和强执行力在区域竞争力仍强，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间。

产品结构持续提升，百元以上产品势能延续。25Q1 白酒主营业收入同比增长2.77%。分产品看，25Q1 公司300 元以上白酒营收2.45 亿元，同比增长28.14%；100-300 元白酒营收6.30 亿元，同比增长14.24%；100 元以下白酒营收2.21 亿元，同比下降31.72%。25Q1 公司百元以上产品维持较快增长，年份和柔和系列势能延续；百元以下产品受部分产品涨价导致结构变化及去年同期高基数影响有所下滑。分区域看，25Q1公司省内营收8.57亿元，同比增长1.05%，占比78.26%，省外营收2.38亿元，同比增长9.48%，占比21.74%。

环甘肃市场渠道改革持续落地，表现相对占优。根据公司公告，25Q1 末省内经销商291 家，增加3 家，减少0 家，省外经销商数量673 家，增加27 家，减少67 家。

25Q1 公司净利率21.09%，同比提升0.54pct，主因毛销差提升。25Q1 公司毛利率66.81%，同比提升1.41pct，主系产品结构持续提升；税率15.34%，受递延所得税影响同比提升1.13pct；销售费用率16.81%，同比下降1.17pct，主要系公司持续推进费用精细化投放；管理费用率（含研发费用）受益于咨询费用优化同比下降0.47pct 至8.26%。

25Q1 公司经营性现金流净额2.69 亿元，同比下降21.56%，其中销售商品提供劳务收到的现金11.80 亿元，同比下降4.68%。25Q1 末预收账款6.57 亿元，环比减少0.64 亿元，24Q1 末预收账款7.10 亿元，环比增加0.60 亿元。25Q1 预收款环比下滑主要系25 年春节较早，回款节奏略前置至24Q4。

股价变化的催化剂：核心单品市占率持续提升，省内增长超预期。

核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。