投资要点：

2024 年收入保持高增，但2025 年一季度收入增长回落。2024 年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024 年，公司收入30.21 亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05 个百分点。其中，四季度收入6.93 亿元，同比增31.11 %，增幅较上年同期增加13.76 个百分点。2024 年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025 年一季度，公司营收11.08 亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q 公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024 年，300 元以上的高档产品以及100 至300 元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。

产品结构下沉的情况有所改善：300 元以上白酒的销售占比较上年扩大，100 元以下的占比收窄。自2018 年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300 元以上产品的销售占比从2018 年的36.35%降至2024 年的18.75%；100 至300 元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100 元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024 年结构下沉的情况有所好转：本期，300 元以上白酒产品的销售占比较上年上升3 个百分点至18.75%，而100 元以下的产品销售占比下降3.94 个百分点至28.1%。

各档次白酒产品的毛利率均下降。2024 年，300 元以上白酒产品的毛利率下降2.15 个百分点至75.99%，100 元至300 元白酒产品的毛利率下降1.35 个百分点至63.8%，100 元以下产品的毛利率下降0.31 个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300 元以上产品的销量同比增长59.81%，100 至300 元产品增长23.05%，100 元 以下产品增长6.63 %。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。

经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024 年，经销商渠道实现销售收入27.44 亿元，同比增15.43%，收入占比 %。本期，经销商数量净增加137 个。2024年，互联网渠道实现收入0.84 亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74 亿元，同比增5.4%。2024 年，省内市场销售22.31 亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7 亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为0.81元、0.89 元和1.09 元，参照4 月18 日收盘价19.69 元，对应的市盈率分别为24.29 倍、22.06 倍和18.08 倍。我们维持公司“增持”评级。

风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。