投资要点

公司25Q1 实现收入11.08 亿元，同比+3.04%；实现归母净利润2.34 亿元，同比+5.77%。

分结构：产品结构呈上升趋势，25Q1 百元以上占比达80%25Q1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下分别为2.45/6.30/2.21 亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300 元以上产品占比提升4.43pcts 至22.35%，百元以上产品占比提升10.20pcts 至79.82%。金徽酒产品结构持续优化，高档产品以金徽 28、金徽18 进行引领，带动其他系列产品销售提升。

分区域：省内聚焦消费者培育和产品结构升级，省外聚焦样板市场打造25Q1 省内/省外收入分别为8.57/2.38 亿元，同比+1.05%/+9.48%，省内占比下降1.33pcts 至78.26%，25Q1 省内/省外经销商数量净增长3/-40 家至291/673 家。互联网公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，25Q1 实现营业收入3,714.74 万元，同比增长 14.57%。

金徽酒坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，持续深入推进以“C 端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。

公司将西北地区定位大本营市场，重点打造甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，最终实现西北一体化。省内市场消费者培育工作和产品结构升级效果持续显现，推动收入稳健增长、市占率不断提升。省外市场在甘青新一体化、陕西宁夏一体化基础上，分板块优化商业模式，通过消费者培育和成功样板市场案例，聚焦资源进行深化（打造样板市场）。

财务指标：结构升级助力毛利率上行，精准营销助力销售费用率缩减1）盈利能力：25Q1 毛利率/净利率为66.81%/20.79%（同比+1.41/+0.40pcts），25Q1 毛利率上行主要系产品结构升级。

2）费用率：25Q1 销售/管理（含研发）费用率为16.81%/8.26%（同比-1.18/-0.47pcts），销售费用率下降主要得益于公司在各销售区域推行精准营销策略，同时根据市场竞争态势灵活调整费用投放，实现费用效益的最大化。

3）现金流：25Q1 经营性现金流为2.69 亿元（同比-21.56%）。

4）合同负债：25Q1 末合同负债为5.83 亿元（同比-7.65%）。

盈利预测及估值

考虑到金徽酒持续推进营销转型，甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场开拓+结构升级，我们看好公司全年32.8 亿收入/4.08 亿净利润目标完成。考虑到当前外部环境仍承压，我们对此前盈利预测进行下修，我们预计2025-2027 年公司收入增速为10.20%、10.46%、10.71%；归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69%；EPS 分别为0.82、0.91、1.03 元;25 年PE 对应23.73 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。

风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。